中信新三板团队每周工作总结

　　本周中信证券新三板研究团队工作总结如下：

　　1、共外发公司报告15篇：捷通华声投资价值分析报告（19页）、嘉元科技中报点评、芝兰玉树中报点评、奥维云网中报点评、高德信中报点评、清睿教育中报点评、盛航海运中报点评、杉杉能源中报点评、芳源环保中报点评、蔚蓝航空中报点评、北教传媒中报点评、爱立方中报点评、淘粉吧中报点评、长江文化中报点评、朗朗教育会议纪要；

　　2、共外发行业和定期报告12篇：跨市场教育行业深度研究报告—IT培训行业（35页）、周报6篇（亮马组合&市场策略&教育&环保&文娱&新能源汽车）、日报4篇、新三板市场跟踪报告1篇。

　　报告见以下链接：

　　跨市场教育行业深度研究报告之五——IT培训行业：千帆竞发，日升月恒

　　报告见以下链接：

　　跨市场教育行业深度研究报告之五——IT培训行业：千帆竞发，日升月恒

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-18

　　报告源起：IT培训领域已现产业集群。IT培训作为职业教育的细分赛道，顺应互联网社会对IT人才的需求，同时有效缓解毕业生“就业难”问题，行业内众多优质公司均已或即将登陆资本市场：（1）美股：达内科技；（2）A股：火星时代（百洋股份）、千锋互联（方直科技）、智游臻龙（文化长城）、广州多迪（开元股份）、上海智翔（世纪鼎利）等；（3）新三板：传智播客、易第优、光环国际、粤嵌科技和宇创世纪等；（4）一级市场：翡翠教育、51CTO、极客学院、麦子学院、编程猫等。

　　需求端：IT行业快速发展，培训需求与日俱增。2012-2015年中国IT行业整体收入和利润高速增长，收入和利润3年CAGR分别为20.02%和19.65%。IT行业整体体量的扩大带动从业人数逐年上升，我们预计2016年IT从业人数约为1,944万人，未来3年复合增速约为5%。与此同时每年近千万的毕业生面临难以缓解的“就业难”问题，我们预计2017年接受课外IT培训学员约为80万人，巨大的人才缺口驱动2017年IT培训行业市场规模约为270亿元，未来三年行业市场规模复合增速为25%~30%。

　　供给端：群雄逐鹿，格局分散。（1）IT培训市场中，达内科技作为行业巨头公司，市场占比约为6%，市场结构高度分散。（2）IT培训市场中的课程已形成对IT产品开发流程的纵向全面覆盖、对产品开发涉及语言及工具的横向全面覆盖。（3）IT培训机构的收费情况因课程类型和授课模式而异，就全日制面授课程而言，目前国内IT培训机构的价格大致在1.5万元至2万元之间。（4）现阶段IT培训机构的学生数量均处于上升状态，2016年达内科技招生人数增长28%至107,493人，火星时代培养学员数增长54%至24,100人，翡翠教育年培训学员15,000人以上。

　　商业模式：招生渠道、金融服务、综合供应、就业渠道四方面构筑商业模式。（1）招生渠道方面，分为B2C模式和B2B2C模式两种，招生方向也各有侧重；（2）综合供应方面，IT培训机构通常采用短期封闭式训练模式，通过综合供应商为学员提供食宿服务；（3）金融服务方面，IT培训机构与第三方金融平台合作，第三方金融平台为学员提供助学贷款，培训机构为学员提供担保；（4）就业渠道方面，IT培训机构与IT企业合作，为学员推荐就业机会，解决企业人才招录问题。

　　行业趋势：资产证券化加速，模式创新与内容升级并进。（1）《民办教育促进法》三审过会，非学历类教育资产上市/挂牌将不存在障碍，IT培训机构有望加速资产证券化。（2）区域市场空间增速不一：一线城市市场巨大但增速平稳，二三线城市增长快速，我们认为IT培训机构加速拓展二三线市场有望驱动业绩增长；（3）纯线上或纯线下培训均存在发展局限性，未来，IT培训机构将探索“线下+线上”的教育模式；（4）人工智能浪潮来袭，AR/VR热度不减，相关技术人才的巨大缺口促使IT培训机构加快课程升级，聚焦AI产业和VR技术；（5）互联网时代计算机语言的地位日益凸显，其学习人群也日趋低龄化，少儿编程培训趋势渐起，成为IT培训机构实现差异化竞争的新赛道。

　　风险因素：教育政策变化、市场竞争加剧等。

　　行业判断和投资策略：我们看好IT培训行业的发展前景，优秀的培训机构往往具备高定价权和稳定生源，因此拥有良性现金流和较强盈利能力。（1）达内科技作为行业龙头公司，具备品牌、管理和资本等核心竞争力，有望深度受益于行业增长和集中度提升；（2）新三板挂牌的优质公司中，重点推荐形成口碑效应、布局新兴赛道和拥有独特课程优势管理能力的传智播客、易第优（PHP领导者+机器人培训）和光环国际（IT项目管理培训佼佼者）；（3）部分优质的IT培训机构在被主板公司并购之后，有望在强大的资本助力下，进行跨行业的并购整合和生态圈搭建。火星时代（百洋股份）、千锋互联（方直科技）、智游臻龙（文化长城）、广州多迪（开元股份）、上海智翔（世纪鼎利）

　　捷通华声（837791）投资价值分析报告—国内领先智能语音产品&服务提供商

　　报告见以下链接：

　　捷通华声（837791）投资价值分析报告—国内领先智能语音产品&服务提供商

　　报告撰写人：刘凯/陈俊云

　　报告外发日期：2017-08-16

　　国内领先智能语音产品及服务提供商。公司成立于2000年，业务主要聚焦于智能语音&图像、生物特征识别等领域，具体涉及语音合成（TTS）、语音识别（ASR）、人脸识别、手写识别（HWR）、光学字符识别（OCR）、指纹识别（FPR）、机器翻译（MT）、自然语言理解（NLU）等，并在智能客服、车载、机场&车站广播、输入法等下游应用场景形成成熟的产品&解决方案，代表性客户包括BAT、三大运营商、国航、中信银行等。公司2016年实现营业收入7226万元，同比增长35.6%；实现归属净利润1424.5万元，同比增长33.34%。

　　国内智能语音市场高速增长，技术+场景构筑多层次竞争格局。（1）国内智能语音市场进入高速增长期，智能语音产业链结构和人工智能基本一致，主要包括底层基础设施、中层技术、上层应用服务三个环节，中国智能语音产业联盟统计数据显示，预计2017年国内市场规模将突破100亿元，同比增幅超过60%。（2）技术+应用场景细分驱动形成多层次市场，深度学习+开源显著降低智能语音通用技术门槛，同时当前智能语音存在的技术难点很难依赖于通用技术提升进行解决，需更多依赖于对特定应用场景的优化处理，技术层面缺乏通用性；基于对智能语音技术原理、下游产品形态的分析，我们认为未来国内智能语音市场必然是一个多层次的市场结构，即少数一线厂商占据通用领域，二线厂商基于下游场景进行细分。

　　公司技术研发：依托清华大学，覆盖核心技术领域。（1）技术积累，公司技术已经涵盖语音、图像、语义等领域，主要高管均毕业于清华大学，公司前十大股东中的水木长风、水木启程均具有清华背景，2014年，公司与北京清华工业开发研究院联合创建“清华灵云人工智能研究中心”，2015年，清华海峡研究院与公司联合创建“人工智能研究中心”，致力于通过和清华大学相关院所的合作来推动智能语音领域的基础技术研究工作。（2）研发投入，公司研发投入占整体收入比重基本保持在30%附近，在语音合成领域，公司始终占有50%以上的国内市场份额，2014年公司在“第六届中国行业信息化奖项评选活动”上获得“中国智能语音产业领军企业大奖”，成为智能语音产业界第一个获得此项殊荣的企业。

　　公司业务进展：产品矩阵完整，客户基础扎实。（1）产品布局，目前公司已形成公有云平台、能力平台、行业解决方案三大产品形态，并最终通过软件产品&服务、硬件产品销售等方式实现收入获取。（2）渠道&客户，公司在金融、电信、互联网、汽车等领域均已经具有标杆性的客户和合作项目，整体客户基础较为扎实。销售方式上，公司采用直销、集成商合作等方式实现项目获取。（3）未来增长，在未来的业务布局、市场拓展方面，我们判断公司将主要从基础技术能力完善、更多应用场景发掘、行业客户拓展等维度展开。

　　风险因素。行业竞争持续加剧风险，公司核心技术人员流失风险。

　　盈利预测、估值分析。考虑到国内智能语音市场的持续高景气度，以及公司在金融、电信、政务等领域积累的标杆项目&客户资源，公司有望充分分享行业增长红利。我们预计公司2017/18/19年归属净利润分别为0.18/0.24/0.31亿元，同比增速为26.6%/31.2%/30.0%。公司目前在三板市场为协议转让，最近一轮定增估值为8亿元，对应2016/17/18年PE为56/44/34X，考虑到三板市场目前持续偏弱市场流动性，暂不给予定价。

亮马组合周报第19期（20170814）—二级市场组合持续推荐朗朗教育

　　报告见以下链接：

　　亮马组合周报第19期（20170814）—二级市场组合持续推荐朗朗教育

　　报告撰写人：中信新三板研究组

　　报告外发日期：2017-08-13

　　新三板亮马组合周报的主旨：传承白金，投资为纲。新三板市场正处在变革的风口，精选层的推出预期不断加强，IPO的审核流程不断加速，众多机构投资者正在深度关注新三板的投资机会。我们始终把“产业研究”和“独立客观”作为研究工作的标准，“判断市场趋势、提供投资标的、为机构客户提供优质研究服务”始终是我们工作的目标。我们目前已经覆盖新三板TMT、教育、医药、消费、体育、新能源、机械、环保等细分行业，并持续地覆盖或跟踪数百家新三板挂牌公司。本系列报告是我们在产业链印证和公司深度调研的基础上，按照“精选层预期”和“Pre-IPO”两条策略主线，兼顾行业趋势、公司质地、财务情况、盈利预测、估值水平、公司治理、可交易/可定增等因素，为三板机构投资者提供的《新三板亮马组合周报》。

　　上期组合表现。上期《周报》共推荐由16家公司组成的二级市场组合和由13家公司组成的一级市场组合。上周（2017/08/07-2017/08/11，下同），亮马二级市场组合收益率为-0.91%，相对于三板做市指数的超额收益率为-0.50%；累积收益率（2017/4/10-2017/08/11）为-0.52%，相对于三板做市指数的超额收益率为11.22%。上周二级市场组合表现较好的个股有：朗朗教育（+6.99%）。

　　市场回顾。（1）概览：共计11,415家挂牌企业，符合创新层标准的1,388家。（2）交易：上周三板成指上涨0.48%，三板做市指数下跌0.41%，成指总成交额增加至23.05亿元，做市成交额增加至9.52亿元；创新层和基础层总成交额分别为15.04亿元和16.94亿元。（3）估值：2017年8月11日，新三板做市板块和协议板块市盈率分别为24倍和31倍，做市板块相对协议板块的折价率由上上周的20.09%上升至21.57%。（4）融资：上周新三板实际募资总额16.99亿元；55家公司公布定增预案，拟募资总额27.53亿元。

　　投资聚焦：朗朗教育2017年中报业绩快速增长，推荐以来累积涨幅22.21%。朗朗教育2017年上半年收入为7848万元，同比增长49.8%；归属于挂牌公司股东净利润为1926万元，同比增长84.5%；毛利率77.68%，同比提升10.92pct。朗朗教育加入二级市场组合（2017/7/24）以来，累积涨幅22.21%，持续领跑二级市场组合。我们预计公司2017/2018年收入2.01/2.52亿元，净利润4072/4546万元，参考同行业龙头公司亿童文教的估值水平（43亿市值/2017年净利润约1.5亿元/2017年PE约28X），朗朗教育目前约6亿元的市值对应2017/2018年PE约15/13X严重低估，持续推荐。

　　本期新三板亮马二级市场组合推荐包括15家公司，覆盖8个行业。目前组合中有华强方特（预期17年净利润8.2亿元，17年PE18X，下同）、金达莱（2.0，14X）、中建信息（1.7，11X）、亿童文教（1.6，27X）、长江文化（1.1，23X）、联赢激光（0.9，23X）、奥迪威（0.7，29X）、海鑫科金（0.6，25X）、讯众股份（0.6，10X）、利尔达（0.6，20X）、世纪明德（0.6，26X）、朗朗教育（0.4，15X）、璟泓科技（0.3，22X）、华尊科技（0.3，16X）、君实生物（N/A，N/A）。（1）未来有望进入“精选层”的个股包括：联赢激光；（2）参考IPO财务标准，未来存在IPO预期的个股包括：华强方特、璟泓科技。

　　本期新三板亮马一级市场组合推荐包括14家公司，覆盖6个行业。目前组合中有唐人影视（预期17年净利润2.2亿元，下同）、中建信息（1.7）、阿李股份（1.2）、高思教育（1.2）、联赢激光（0.9）、盛夏星空（0.8）、颂大教育（0.6）、世纪明德（0.6）、吉诺股份（0.5）、朗朗教育（0.4）、培诺教育（0.4）、网映文化（0.4）、璟泓科技（0.3）、喜宝动力（0.2）。（1）参考IPO财务标准，未来存在IPO预期的个股包括：唐人影视、颂大教育、高思教育。

　　风险因素。制度改革不及预期。

嘉元科技（833790）2017年中报点评 —高端锂电铜箔制造商，业绩高速增长

　　实际募资总额显著下降

　　报告见以下链接：

　　嘉元科技（833790）2017年中报点评 —高端锂电铜箔制造商，业绩高速增长

　　报告撰写人：刘凯/马瑞山

　　报告外发日期：2017-08-14

　　收入和利润均实现快速增长。公司2017H1收入为2.57亿元，同比增长51.03%；扣非归母净利润为3700.87万元，同比增长104.64%；毛利率28.68%，同比增长1.72pcts；管理费用率6.22%，同比下降1.87pcts；销售费用率1.23%，同比下降0.46pcts；财务费用率0.86%，同比下降0.1pcts；公司经营活动产生现金流量净额为3163.17万元，去年同期为-831.73万元，大幅改善。

　　公司为高端锂电铜箔制造商。公司主要产品为6-12μm各类高性能电解铜箔，应用于锂电池负极集流体。公司主要客户涵盖CATL、ATL、天津力神等一线动力电池厂商。公司拥有专利75项，其中发明专利9项，自主研发电解铜箔双面同步粗化及固化的方法及设备、电解铜箔分切过程中清理铜粉的方法、超薄电解铜箔的制造方法等专利技术，保证铜箔生产高效率和品质。公司2016年收入为4.24亿元，同比增长24.38%；扣非归母净利润为5638.31万元，同比增长277.12%；毛利率26.96%，同比增长9.21pcts。

　　受益锂电扩产潮，定增1.18亿元扩产能步伐加快。锂离子电池行业目前处于高速增长阶段，2017年上半年公司客户、订单不断增加，前五大客户中CATL营收占比达26.03%，ATL营收占比达18.26%。公司积极开发生产附加值高的锂电铜箔产品，已于2016年3月募资4725万元、2016年9月募资5850万元，用于扩充高端锂电铜箔产能；公司于2017年5月定向增发2300万股，募集资金1.18亿元，目前新增股票发行各项工作顺利进行，募集资金将用于研制生产6/7/8μm双面光电解铜，预计年新增高性能电解铜箔6500吨。随公司高端锂电铜箔产能进一步增加，规模效益将逐步显现，盈利空间有望进一步提升。

　　技术水平提升，产品整体竞争力加强。2017年上半年公司技术水平进一步提升，新增9项技术专利，其中发明专利4项，实用新型专利5项、2项广东省高新技术产品和1件广东省著名商标。公司自主研发的“大功率宽适应性锂离子动力电池用高性能电解铜箔”、“高比能量锂离子电池用高延展性电解铜箔”产品被认定为“广东省2016年高新技术产品”，高新技术产品的取得将有利于公司发挥主导产品的自主知识产权优势，进一步增强公司产品整体竞争力。

　　风险因素。铜箔行业竞争加剧的风险；核心技术人员流失及技术泄密的风险；基准铜价上涨风险。

　　估值分析。嘉元科技为高端锂电铜箔制造商，受益锂电行业快速增长阶段，公司高端锂电铜箔产能将逐步释放，业绩有望进一步提升。公司目前交易方式为协议转让，最近交易日为2017年4月25日，公司7.73亿市值对应2016年PE为12X，建议积极关注。

　　高德信（832645）2017年中报点评—业绩略超预期，网络扩展、商业变现有序推进

　　报告见以下链接：

　　高德信（832645）2017年中报点评—业绩略超预期，网络扩展、商业变现有序推进

　　报告撰写人：刘凯/陈俊云

　　报告外发日期：2017-08-15

　　业绩表现：营收、净利润表现略高于预期。公司2017年上半年共实现营业收入6024.8万元，同比增长 44.3%；实现归属净利润1925.9万元，同比增长35.0%，扣非净利润1878.9万元，同比增长40.6%。收入结构方面，宽带接入业务实现收入5957万元，较去年同期增长62%，占公司整体营收比重近99%，收入的增长主要由光纤网络资源的丰富及客户群扩大所驱动。费用率方面，公司业务毛利率较去年同期基本持平，三项费用率也基本保持相对稳定水平。

　　行业分析：国内在网数据流量持续保持高速增长，政策驱动民营宽带迎来发展春天。（1）2013年，国务院首次提出“宽带中国”战略，针对国内宽带市场用户规模、家庭普及率、宽带网络能力等关键指标制定了详细的发展目标和实现时间表，预计到2017年，国内家庭宽带用户将超过2.5亿户，2020年则有望超过3亿户。（2）国内宽带接入市场主要涉及核心网、接入网、业务层三个环节，近年来国家陆续颁布一系列政策，鼓励民营资本通过多重角色参与建设和运营宽带接入市场。目前民营资本主要通过宽带业务代理、楼宇通信服务、宽带转售、驻地网运营、通信管理平台等方式等参与宽带业务，从相关厂商近年来的业务表现来看，驻地网运营、通信管理平台保持良好的发展态势。

　　网络资源：持续扩展。2017年上半年，公司继续扩展长途骨干网络建设，完善粤港澳大湾区内除香港、澳门外其他城市的城域网的建设。截至目前，公司具有连接深圳、广州、东莞、惠州、中山、珠海等珠三角主要城市的光纤骨干网络和城域网络，总里程超过4500KM。同时公司具有工信部、广东省通信管理局等主管部门颁发的业务许可，能够从事互联网宽带接入、系统集成、IDC、VPN等主要通信服务。

　　商业变现：有序推进。（1）企业网络业务，主要面向珠三角地区面向企业客户提供宽带接入、企业组网，以及通信系统集成等相关服务，考虑到企业客户旺盛需求，以及公司网络资源优势，预计该业务中短期复合增速有望维持20%以上。（2）家庭网络业务，截止2017上半年，公司在深圳地区的光纤改造覆盖用户数量已超过20万户，并已于今年4月份产生效益，公司计划2017年再发展20万户，预计该20万户覆盖工程将于今年底全部完工，我们估算该业务在2017/18年为公司带来收入0.18/0.42亿元。

　　风险因素。国家电信业务产业政策风险，公司网络建设进度低于预期风险。

　　盈利预测&估值分析。公司在珠三角地区光纤骨干网络、城域网络建设持续推进，网络资源的不断丰富有望为网络接入、企业组网等业务的开展提供坚实支撑。我们维持公司2017/18/19年归属净利润预测0.40/0.54/0.70亿元，对应EPS0.83/1.12/1.46元，公司当前为做市转让，估值为5.52亿元，对应2017/18/19年PE14/10/8X，考虑到三板市场目前较弱流动性，暂不给予定价。

　　奥维云网（831101）2017年中报点评—营收稳步增长，数据源、技术&平台协同推进

　　报告见以下链接：

　　奥维云网（831101）2017年中报点评—营收稳步增长，数据源、技术&平台协同推进

　　报告撰写人：刘凯/陈俊云

　　报告外发日期：2017-08-15

　　业绩表现：营收平稳增长。公司2017年上半年实现营业收入4050.8万元，同比增长16.2%，实现归属净利润389.7万元，同比下滑1.1%，实现扣非后归属净利润386.6万元，同比增长22.0%。收入结构方面，大数据信息服务实现收入与2657.2万元，占整体营收比重65.5%，常规数据信息服务为826.4万元，市场调查专项服务227.9万元，会议服务339.2万元。费用率方面，报告期内公司业务毛利率为54.99%，较去年同期基本持平，三项费用率较去年同期也基本保持稳定。

　　业务布局：数据＋技术＋产品+场景化应用。公司通过整合产业链数据体系，为企业提供“数据+技术+产品+场景化应用”的全方位数据解决方案。目前，公司已搭建起“产品”和“用户”两个维度的大数据资源平台以及零售大数据、家庭互联网用户大数据、地产大数据、供应链金融大数据等多个大数据业务产品线。

　　数据源：家庭互联网用户数据增长明显。2017年上半年，公司继续拓展基于产品、用户两个维度的大数据资源。其中，基于商品交易和供应链上下游的产品大数据采集网络目前已遍及全国30个省、325个地市、7,216 家实体门店、300多家商用产品代理和行业用户，以及线上主流电商平台，覆盖68类产品、7,551个品牌、716,655款机型。同时公司积极与创维、康佳、TCL、乐视、小米、天猫魔盒、小米盒子、开博尔、天敏、英菲克等多家国内外主流电视厂商、OTT 盒子厂商达成战略合作，家庭互联网用户数据增长明显。截至2017年上半年，公司智能电视用户大数据平台已覆盖2500余万终端规模，其中月度活跃用户规模达2000余万终端。

　　基础技术&平台：大数据信息服务营收占比快速提升。2017年上半年，公司持续提升大数据平台开发技术能力，部署大数据处理集群的扩容升级，构建了从数据采集处理、存储计算、挖掘分析、可视化和应用等核心环节的大数据技术能力。市场罗盘、价控卫士、评价管家、创意挖掘、TV-Video-Compass等大数据产品通过多次迭代升级，已稳定上线并得到客户广泛认可，公司大数据信息服务相关收入在2017年上半年增加至0.26亿元，占公司整体营收占比提升至65.5%。2017年上半年，公司投资设立全资子公司陕西奥维云网大数据科技有限公司。该子公司将重点布局数据清洗处理、大数据技术和产品开发等业务。该子公司的设立有利于进一步优化公司业务结构，提升大数据技术开发能力，提高公司的综合竞争力和整体盈利能力。

　　风险因素。行业竞争持续加剧风险，公司核心技术&市场人员流失风险。

　　盈利预测、估值分析。长期来看，公司有望借助自身对家电等产业链数据资源的掌控，以及对行业需求&痛点的深刻认知，通过大数据信息服务等方式实现营收的稳步增长。公司当前为做市转让，当前估值4.08亿元，对应2016/TTM PE为36/36X，考虑到三板市场较弱的流动性，暂不给予定价。

芝兰玉树（835785）2017年中报点评 —收入规模快速增长，IP价值持续发力

　　报告见以下链接：

　　芝兰玉树（835785）2017年中报点评 —收入规模快速增长，IP价值持续发力

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-15

　　收入规模快速增长。公司2017年上半年收入为3036万元，同比增长58.7%；归属于挂牌公司股东净利润为-235万元，较2016年同期亏损2875万元大幅缩窄；归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-259万元；毛利率71.31%，同比提升27.04pct；管理费用率18.33%，同比下降32.04pct；销售费用率60.99%，同比下降82.98pct。2017年上半年内容制作与发行、授权与衍生品、网络广告服务收入分别为1656万元、704万元、675万元，在营收中分别占比54.6%、23.2%、22.2%。

　　芝兰玉树是中国领先的儿童教育娱乐服务商。芝兰玉树围绕“小河狸贝瓦”核心卡通形象，建立了“内容版权”+“数字平台”+“衍生品”三大核心资产体系。“内容版权”体系包括基于贝瓦IP制作的服务于学龄前儿童及其家庭的各类音视频内容、益智游戏等；“数字平台”体系包括贝瓦网、贝瓦儿歌手机、互联网电视APP等；“衍生品”体系包括动漫形象授权和“贝瓦宝宝”系列硬件玩具、图书、生活用品等。公司2016年收入为5896万元，同比增长136%；净利润为-4674万元，亏损系由“儿歌盛典”项目、APP推广力度加大及衍生品业务的前置投入导致额外费用增加导致。

　　主营业务一：版权业务强势发力，内容引入与渠道拓展并进。（1）内容制作：公司优势内容品牌“贝瓦儿歌”持续发力，2017年上半年完成原创潮流新儿歌16首。公司与新东方合作制作的“新东方-贝瓦爱学习”系列教育内容已完成51集制作，现有内容已于6月展开销售；（2）内容引入：2017年上半年公司引进国外优质视频18部；从台湾引进150首台语儿歌及童谣，填补了儿童内容市场闽南语系儿歌和台湾童谣的空缺；（3）渠道拓展：公司内容版权发行已经实现“2B+2C+B2C”的全销售模式覆盖，原有爱奇艺、腾讯、优酷等视频网站版权销售业务继续保持增长，咪咕动漫等基地运营商和天翼爱动漫等渠道拓展取得了较大突破。

　　主营业务二：广告业务稳步增长，流量广告商业变现模式取得初步成效。（1）内容营销模式：公司运用“贝瓦”IP 在内容营销的优势，打破常规广告模式，进行儿歌视频新营销：与葵花药业合作推出11首带有小葵花卡通形象的系列儿歌动画，同时拓展亚宝药业、哈药集团、宝洁帮宝适、迪巧等知名品牌客户；（2）流量变现模式：借助“贝瓦儿歌”APP的流量优势，公司先后开放开机闪屏、首屏Banner、弹出广告等流量广告位，并与京东、1号店、乐友、健达、360儿童手表等品牌方建立合作。

　　主营业务三：衍生品业务未来可期，商品开发与渠道建设加速。（1）渠道建设：公司通过代理和直供零售两种模式铺设线下渠道，已覆盖全国21个省、4个直辖市，进驻包括孩子王等知名母婴连锁在内的2000+家孕婴童零售连锁门店和大润发等商业超市，入驻京东、天猫等20多家电商平台；（2）商品开发：公司在现有硬件玩具+生活类日用品等200+SKU的商品体系下，就特定半封闭渠道已完成纺织品、木玩、地垫三大品类的产品开发，销量稳步攀升，未来将持续打造并升级智能交互式硬件玩具，配合其它业务板块研发刚需高购买频次的标准化日用品类衍生商品。

　　风险因素。互联网技术革新的风险、市场竞争加剧风险。

　　盈利预测、估值及投资评级。芝兰玉树目前约9.8亿元的市值对应2016/TTM PS约20X/17X。

　　芳源环保（839247）2017年中报点评—转型三元前躯体生产商，扩产放量业绩高速增长

　　报告见以下链接：

　　芳源环保（839247）2017年中报点评—转型三元前躯体生产商，扩产放量业绩高速增长

　　报告撰写人：刘凯/马瑞山

　　报告外发日期：2017-08-17

　　球镍产品及三元前驱体放量，收入实现快速增长。公司2017H1收入为6081.64万元（+61.22%）；扣非归母净利润为24.58万元。公司业绩大幅增长原因在于五和生产基地于2017 年1月改造完成，生产规模扩大，球镍产品保持稳定增长且受市场影响价格有所上升，球镍产品收入达3828.93万元（+64.54%），三元前驱体新产品NCM于4月量产，实现前驱体收入2252.71万元（+77.18%）。公司2017 H1毛利率15.40%，相比2016年下降2.34pcts；资产负债率为16.85%，相比2016年下降10.71 pcts；财务费用率2.49%、管理费用率10.57%、销售费用率1.37%，三费占比保持稳定。

　　公司专业从事镍、钴等废弃金属资源综合利用。公司主要产品为电池级硫酸镍、镍电池正极材料球形氢氧化镍系列产品、锂电池正极材料NCA/NCM前驱体。公司2016年收入为9696.80万元，同比下降11.09%；扣非归母净利润为143.52万元，同比增长189.59%；收入下降原因为公司2016年进行业务转型及产线改造，三元前驱体收入实现3185.7万元，营收占比达36.59%，球形氢氧化镍收入实现5048.05万元，营收占比达57.99%。

　　三元前驱体量产顺利推进。作为公司第二大股东（持股22.63%），贝特瑞在2017年度关联交易预计中预测2017年度向公司采购原材料2.5亿元；公司7月将向松下供货，目前五和生产基地满负荷生产，因松下的产品用指定进口原料生产，公司2017H1存货3247.13万元，较期初增长105.54%；此外，公司已经向多家三元材料厂商送样，产品综合性能获得认可，部分客户已进入小批量供货阶段，预计 2017年三元前驱体订单有望大幅增加。

　　定增9000万完成，助力新生产基地建设。公司2016年挂牌以来已完成两轮定增，其中于2016年7月实现首轮募资1.1亿元，2017年3月实现募资9,000万元。2017年4月子公司芳源循环成立，2017年5月，年产3.6万吨NCA/NCM前驱体（三元锂电正极材料）项目获得环保批文。公司集团化运作开启，芳源环保作为总部基地，芳源循环和芳源新能源作为公司两大生产基地，将有助于优化公司产业资源配置，提高整体运营效率。

　　风险因素。镍、钴等金属价格波动风险；动力电池正极材料市场拓展的风险；单一客户重大依赖风险。

　　估值分析。芳源环保转型高品质三元材料前驱体及锂电正极材料生产商，扩产进程顺利，2017上半年公司业绩实现高速增长。公司目前交易方式为协议转让，最近交易日为2017年3月3日，市值为12.13亿元，建议积极关注。

　　杉杉能源（835930）2017年中报点评—扩产能+控成本，2017H1净利润超越2016全年

　　报告见以下链接：

　　杉杉能源（835930）2017年中报点评—扩产能+控成本，2017H1净利润超越2016全年

　　报告撰写人：刘凯/马瑞山

　　报告外发日期：2017-08-17

　　收入和利润均实现快速增长，业绩表现超2016年全年。公司2017H1收入为21.12亿元，同比增长88.99%；扣非归母净利润为2.45亿元，同比增长138.89%。2017H1公司收入、净利润大幅增长，原因在于产能规模持续扩大，高端正极材料新产品销量增长，成本管控强化。公司2017H1毛利率24.92%，同比增长2.29pcts；管理费用率5.87%，同比增长0.56pct；销售费用率1.15%，同比下降1.1pcts；财务费用率1.93%，同比下降0.1pct。

　　公司为锂电池正极材料龙头企业。公司主要产品为锂电池正极材料钴酸锂和镍钴锰三元材料，拥有近4万吨正极材料产能。公司主要客户包括ATL、比亚迪、天津力神、珠海光宇等一线动力电池厂商及LG等海外厂商，其产品已进入苹果、ATL、松下、LG、奔驰等公司供应链。公司2016年收入为25.08亿元，同比增长8.28%；扣非归母净利润为1.98亿元，同比增长122.06%；毛利率21.04%，同比增长8.08pcts，毛利率大幅增长原因在于公司产品结构改善，毛利率较高的镍钴锰正极材料占比上升。

　　扩产能顺利推进，成本控制显著加强。公司宁夏石嘴山基地年产5000吨三元“811”交钥匙工程项目今年年内将正式投产，此条“811”高镍产线服务团队30人均来海外，具有丰富的XEV高镍产线产业化设计实践经验。2017年4月，宁乡二期钴酸锂产线正式投产，八车间 NMC产线空机调试完成，已具备点火条件；高Ni产线设备正在进行安装调试，预计8月底具备点火条件，公司高镍正极材料扩产顺利。2017上半年在主要原材料钴价大幅上涨的情况下，公司采用年度合作、低位战略采购与临时补充采购并行的采购模式进行成本控制，效果显著。

　　持续研发投入打造核心竞争力，8000万元股权激励绑定核心管理层。公司采用“应用一代，开发一代，储备一代”的研发思路，拥有专利数72项，其中发明专利42项。公司2017年上半年管理费用达1.24亿元，同比增长109.23%，原因在于高端新产品投入导致研发费用增加，公司产品大比例升级换代主要体现在高电压钴酸锂和动力三元材料改进，为公司未来发展核心竞争力。2017年8月公司新一轮定增8000万完成，现任监事及高级管理人员均为认购人，5名董事中有3名董事参与认购，进一步补充流动性改善财务结构，同时展现对公司未来发展信心。

　　风险因素。原材料价波动风险；技术进步带来的替代风险；竞争加剧风险。

　　估值分析。杉杉能源为国内正极材料龙头企业，受益锂电行业快速增长阶段，2017H1净利润高速增长，超越2016年全年。公司高镍正极材料扩产能顺利，业绩有望进一步提升。公司目前交易方式为协议转让，尚无成交记录，我们看好公司高镍正极材料扩产能释放，建议积极关注。

　　盛航海运（832659）2017年中报点评—收入利润快速增长，化学品航运巨头扬帆起航

　　报告见以下链接：

　　盛航海运（832659）2017年中报点评—收入利润快速增长，化学品航运巨头扬帆起航

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-17

　　收入和利润均实现快速增长。公司2017年上半年收入1.31亿元，同比增长36.12%；归属母公司股东的净利润为1957万元，同比增长21.02%；扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为1934万元，同比增长19.50%；毛利率30.52%，同比下降5.16pct；管理费用率6.30%，同比下降1.64pct；财务费用率4.23%，同比下降0.57pct。公司2017年上半年新购了三艘船舶的所有权，期末固定资产和在建工程为5.24亿元，较期初增加65.85%。

　　盛航海运是散装液体化学品水上运输服务提供商。盛航海运主要从事长江及国内沿海的水上化学品和油品运输，其中以租船运输业务为主，货运代理委托业务为辅。（1）租船运输业务：公司通过10艘自有船舶、2艘光租船舶为化工类企业提供危险化学品运输服务，总运力达5.5万吨。同时，公司针对不同的客户群设计了单程租船、往返租船、保运合同租船、连续航次租船四种航次租船模式；（2）运货代理委托业务：当公司接收到租船运输业务但没有空闲船舶时，会将此单业务外包给其他运输公司承运并赚取相应的差价。公司的主要经营区域是长江中下游和沿海航线，渐形成了以武汉到上海的长江航线为横轴，以大连到海南的沿海航线为纵轴的化学品水上运输网络。公司2016年收入为2.13亿元，同比增长6.60%；归属挂牌公司股东净利润为2718万元，同比增长0.58%。公司的租船运输业务与运货代理业务2016年收入占比分别为86.13%和11.62%。

　　前端业务拓展：扩大运力满足业务发展需求，探索新业务布局物流链。2017年上半年，公司利用10艘自有船舶和2艘光租船舶组合经营的模式实现总运输量104.8万吨，同比增加23.37%。根据2016年底公司运输业务中标情况，公司在2017上半年继续收购了三艘5000吨左右的危化品运营船舶，进一步扩充运力，满足业务需求。新增的船舶将在下半年开始显现效益，持续促进公司运输总量与营业收入的增长。此外，公司也在积极布局仓储、货运代理、投资及液化气航运等增值业务，探索船舶融资租赁及互联网航运平台等新兴模式，力图通过不断延伸物流服务，打造新型“盛航”物流链。

　　后端业务保障：强化船舶安全运营管理，夯牢客户关系。一方面，公司为旗下所有船舶装配了水路运输安全运营信息管理系统（SOMS系统），通过实施监控，严控各项流程，保证船舶的安全运营。同时，公司还建立了专职跟船检查小组和船员网络培训系统并为每艘船舶购买了相应的保险，进一步降低了船舶安全风险。另一方面，公司上半年50.76%的营业收入来自中石化销售公司。针对此类客户，公司在每年与其签订年度合作协议的基础上，还会与其建立长期合作协议，进一步保持和巩固客户伙伴关系。

　　风险因素。对主要客户依赖风险，行业不景气的风险。

　　估值分析。目前，国内危化工品水运市场相对平稳。随着公司持续扩大运力满足业务需求，新增船舶运营饱和度逐渐上升，公司运输业务将取得进一步进展。公司当前估值5.42亿，对应2016/TTM PE为20/18X，建议积极关注。

清睿教育（834987）2017年中报点评—AI语音领先企业，C端业务已覆盖全国

　　报告见以下链接：

　　清睿教育（834987）2017年中报点评—AI语音领先企业，C端业务已覆盖全国

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-17

　　收入实现稳定增长。公司2017年上半年收入为1454万元，同比增长25%；归属于挂牌公司股东净利润为-75万元，同比减少25%；归属于挂牌公司股东的扣非后净利润为-157万元，同比减少52%；毛利率85.67%，同比提升4.84pct；销售费用率56.40%，同比减少10.93pct；管理费用率56.26%，同比减少9.52pct；研发费用405万元，同比增加23%。2017年上半年净利润下降的主要原因是政府补助同期减少292万元。

　　清睿教育是覆盖全国的K12在线教育服务供应商。公司属于信息传输、软件和信息技术服务业中的软件开发业，公司掌握业界领先的人工智能技术，包括语音识别、语音分析、图像识别、机器视觉、自然语言理解、人机对话等，并与互联网教育相结合。公司主营业务为清睿口语100智能听说训练系统，主要应用于中小学生英语学科教学，为学生提供一对一辅导发音纠正、听说考试自动评价、写作训练、单词教学和课堂教学等各个方面。公司2016年收入为5206万元，同比增长80%；归母净利润为1620万元，同比增长310%；归属于挂牌公司股东的扣非后净利润为1169万元，同比增长260%；毛利率85.59%，同比小幅下滑3.06pct。公司清睿口语100智能听说训练业务2016年收入占比为100%。

　　清睿口语100智能听说业务：清睿教育已覆盖全国29个省、290个城市、13,900多所学校和1400多万名学生。公司产品主要是通过合作推广，终端用户体验后自愿购买。前期主要由遍布全国的400多家工作站负责和相应地区的学校进行对接来销售产品，公司配合做产品的推介和宣传。“智慧学习空间”是针对学校的推广工具，公司免费为学校建立自己的虚拟校园，在初期进校阶段，教师、学生有三周免费试用核心功能权限，试用期过后将关闭听说教练核心功能，学生后续可自愿付费购买VIP服务。智能听说VIP服务的收费标准为每位学生每学年360元，不限次使用。目前付费转换率达到11%，续费率达到48%。目前该项业务的营收99%来源于C端个人消费者，1%来源于B端学校和教育局的统一采购。

　　产品新功能陆续上线+覆盖学校数持续增加，或将打开公司广阔成长空间。（1）公司的研发任务以提高人工智能体验效果为主，尤其是移动端用户体验。目前移动端用户完成任务量已经3倍于网站端。已经在移动端陆续上线拍拍说、AI自由对话和作文批改等人工智能技术打造的新功能；公司产品已经覆盖教学的各个环节：作业，考试，课堂教学等；现已有8个省份使用公司产品进行近100万人的口语比赛。（2）公司计划2018年覆盖21,000所学校，同比2016年增加约100%。

　　风险因素。技术人员流失风险、国内考试变化的风险。

　　盈利预测、估值分析。新东方、软银和千合资本分别持有公司212万股、189万股和29万股，持股比例分别为6.86%、6.11%和0.93%。公司2017年2月以投后估值16亿元（52元/股，定增19.24万股）融资1000万元。对标A股人工智能龙头公司科大讯飞2016/TTM PE为158/227X、2016/TTM PS为23/19X。公司当前估值21亿元，对应2016/TTM PE为130/131X、2016/TTM PS为40/38X。

　　长江文化（837747）2017年中报点评—依托广电体系精品优势持续，多元布局构建“TV+全生态圈”

　　报告见以下链接：

　　长江文化（837747）2017年中报点评—依托广电体系精品优势持续，多元布局构建“TV+全生态圈”

　　报告撰写人：刘凯/汤彦新

　　报告外发日期：2017-08-18

　　利润规模持续快速增长。公司2017H1营业收入为2.2亿元，同比增长43.60%；本期毛利率达到42.57%，较上年同期下降9.18pct，归母净利润实现5522万元，同比增长35.05%，扣非净利润为5310万元，同比增长34.68%，净利率为24.46%，同比下降2.23pct，EPS为0.76元。经过几年的培育发展，公司2017年影视剧业绩得到进一步释放。

　　长江文化作为电视频道运营商，致力于构建视频产业链资源整合平台。公司是湖北广播电视台（集团）旗下大型国有股份制传媒公司，主要从事栏目、电视剧和新媒体节目的研发、制作、投资和发行业务、广告主投放代理业务和咨询服务业务。公司2016年营业收入实现5.63亿元，同比增长33.05%，归母净利润实现9590.51万元，同比增长127.89%。

　　收入和利润均实现快速增长。公司2017H1收入实现2.2亿元；公司总体营业收入和营业成本不断上升，毛利率有所下降，盈利能力逐步趋向稳定：1）广告业务实现收入3122万元，较上年同期增长30.89%，毛利率-0.94%，较上年同期下降57.20pct；2）栏目业务实现收入4337万元，较上年同期下降30.75%，毛利率30.82%，较上年同期上升3.05pct；3）电视剧业务实现收入1.17亿元，较上年同期增长183.57%，毛利率52.95%，较上年同期下降13.44pct；4）咨询服务及其他业务实现收入2829万元，较上年同期增长11.31%，毛利率65.58%，较上年同期增长7.52pct。

　　长江文化依托自身资源优势，打造优质影视剧和栏目：1）平台资源优势明显，核心团队经验丰富。公司依托湖北台的平台优势，与其他广电机构下属单位广泛合作，核心成员均在传媒行业任职多年，市场经验和人脉资源丰富；2）全方位布局产业链，打造各类优质产品。公司凭借自身资源优势，依靠营销咨询及投放代理发展广告业务。同时凭借内容端实力，为客户制作并采购一系列原创优质电视栏目，树立起良好品牌影响。上半年参与影视剧《继承人》、《萌妃驾到》等12部，综艺节目《饮食养生汇》、《大王小王》等5个栏目；3）优质作品吸引各方合作，良好口碑拓展销售渠道。公司在制作领域与能量传播等优质内容供应商合作，投资领域与阿里影业合作，销售环节则与湖北、浙江、安徽、江苏、北京等卫视及腾讯等视频网站合作良好。

　　完善产业链布局，构建“TV+全生态圈”：1）延伸上游至剧本创作，增加影视剧投资规模。公司成立“剧本研发中心”，开展影视剧本销售业务，公司拟投入募集资金3亿元进行影视剧投资；2）设立长江电视研究院，强化栏目研发制作品牌。成立节目研发中心，保证节目推出的数量、质量和创新程度，公司投入募集资金1亿元进行节目制作；3）整合现有资源，兼顾上下游广告服务。既为全国各地的广告主做广告投放代理服务，也为电视台等提供广告评估咨询业务；4）开创“TV+全生态圈”业务战略，与电商、直播等跨界融合提升产业价值。公司将联合阿里影业推出《我为喜剧狂》的衍生电视剧，联合电商平台开发《超级买手》，联合花椒直播、长盛传媒推出财经直播《财神驾到》。我们预计2017年公司营收有望实现6.37亿元，净利润有望实现1.12亿元。

　　风险因素。影视剧适销性的风险；收入及现金流周期性波动的风险。

　　投资建议。我们维持预计长江文化2017-18年净利润分别为1.12/1.37亿元，对应EPS为1.30/1.60元。公司目前已在新三板做市，当前价格为30.18元，对应2017年23X估值，建议持续关注。

　　淘粉吧（834805）2017年中报点评—海淘业务剥离深耕导购返利，开启“1+N”多元化业务模式

　　报告见以下链接：

　　淘粉吧（834805）2017年中报点评—海淘业务剥离深耕导购返利，开启“1+N”多元化业务模式

　　报告撰写人：刘凯/汤彦新

　　报告外发日期：2017-08-18

　　利润规模快速增长。公司2017H1收入为5454万元，同比增长0.36%；归属于挂牌公司股东净利润为1185.75万元，同比增长357.04%；归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1008.78万元，同比增长235.89%；毛利率65.01%，同比提升14.6pct。销售费用率20.30%，同比下降9.91pct；管理费用率25.45%，同比下降5.36pct；财务费用率0.00%，同比下降0.62pct；归母净利率21.74%，同比增长30.23pct。

　　淘粉吧是专业的互联网运营服务商，其主营业务为导购电子商务和移动互联网与增值业务，为电商平台和电商卖家提供信息推广、商品宣传等网络导购服务，以达到增加商家网购用户流量、提高销量的目的，并借助自身的网络营销、品牌影响力通过返现的方式为用户节省购物成本。公司目前不仅涵盖了所有主流电商网站，并且与数千家品牌达成合作。公司在持续稳步发展国内电商导购业务的基础上，通过战略投资，尝试引入了互联网理财业务，打通网络购物和网络理财两个消费场景，满足了中端目标用户群体消费和理财的双重需求。2016年公司营业收入为1.33亿元，同比增长8.48%，归母净利润为1396.49万元，同比下降49.30%。

　　导购升级及互联网推广方案优化提升公司营收。公司2017H1营业收入5454.04万元，同比增加0.36%。2017H1公司海淘业务正式独立，同时新的爆款项目进展顺利，初步完成导购模式的升级，使得该板块快速吸引用户，提高了用户粘性。公司积极开展第三方合作导购及流量变现业务，丰富了公司的盈利模式，优化了移动互联网的用户推广模型，降低了流量成本，同时对仍处于投入阶段的子公司（杭州魅狐网络技术有限公司）施行股权转让，减少了公司各项成本的支出，从而使得营业成本与销售费用大大降低，收入规模保持稳定。

　　深耕导购返利业务，未来增长稳定。公司采取先行垫付原则，凭借优质创新能力获得业绩持续增长。为淘宝和天猫等商家导流，商家基于交易，向淘粉吧支付销售佣金，淘粉吧将部分佣金返还于购买商品的消费者。消费者通过淘粉吧平台购物可以实现购物优惠，商家获得引流，淘粉吧赚取销售佣金分成，三者共赢形成商业闭环。现有合作伙伴包括天猫、淘宝、京东、苏宁易购、一号店、亚马逊、唯品会、聚美优品等，涵盖了所有主流电商网站，并与数千家品牌达成合作。其主打平台“淘粉吧”当前拥有近6000万注册用户，日活跃用户110万，是国内老牌导购返利平台。公司2016年公司导购返利业务实现收入1.28亿元，同比增长19.09%。

　　走向“1+N”多元化业务，实现品牌战略全面升级。淘粉吧不断优化移动端产品功能和板块内容，从单一导购平台走向多业务融合混合型平台，形成导购、互联网金融的产品矩阵，实现品牌战略全面升级。互联网理财：借助淘粉吧其强大的引流优势，公司2016年推出的理财超市“玛瑙湾”在上线短短一年时间内实现了总交易额的巨大突破，截至2016年底，玛瑙湾累计注册用户达86.5万，总投资金额破38亿元，为用户累计赚取了近4000万元的收益。广告宣传：同时，公司为商家提供广告宣传平台、信息推广，在移动端和PC端内嵌商家广告和信息推广条。

　　风险因素。导购返利业务发展低于预期。

　　投资建议。淘粉吧以导购返利为基础，通过其强大的引流优势转向“1+N”多元化业务，形成导购、互联网金融的产品矩阵，公司当前8.68元股价和6.99亿元市值对应2016/TTM PE为97X和23X。

爱立方（836859）2017年中报点评—业绩稳步增长，深耕幼教产业链

　　报告见以下链接：

　　爱立方（836859）2017年中报点评—业绩稳步增长，深耕幼教产业链

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-18

　　收入利润稳步增长。公司2017年上半年营业收入为4127万元，同比增长0.94%；归属于挂牌公司股东净利润为576万元，同比增长25.89%；归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为397万元，同比增长3.98%；毛利率47.89%，同比提升1.2pct。销售费用率16.80%，同比增加5.15pct，管理费用率16.30%，同比降低2.03pct。公司2017年上半年的非经常性损益主要由于公司收到政府补助211万元。

　　爱立方是国内领先的幼儿教育全程服务商。爱立方主营业务为提供学前教育全程服务（也称“幼教全程服务”），具体包括幼儿课程、幼儿玩教具、幼教云平台及连锁幼儿园四大业务板块。幼儿课程为基础课程，包括主题课程、领域课程、融合课程和幼小衔接课程；幼儿玩教具系列包括《边做边学》玩教具系列及幼儿点读产品；幼教云平台为学前教育机构和幼儿家庭用户提供科学保教的全面信息化解决方案，旗下爱立方学院稳步推进；三所全资连锁幼儿园是公司课程和玩教具的示范园和实践基地，为贯彻《指南》“玩中学”精神积累了实践经验。2017年上半年，公司幼儿课程、玩教具和幼儿教育收入分别为2981万元、469万元和451万元，占总收入的比例分别为76.42%、12.02%和11.56%。

　　内生增长一：加速市场拓展与新品研发，夯实课程与玩教具两大主业：（1）大力拓展省外市场：2017上半年，在继续巩固省内基地市场基础上，积极向全国市场进军，目前经销商数量已经增加到近200家，除西藏自治区和香港、台湾之外，公司在全国各省、直辖市和自治区均有经销商；《边做边学》项目已成功进入上海的300多家幼儿园；（2）加速推进新品研发：公司于2017年春季推出了综合课程《游戏化学习材料》、“爱立方绘本馆”和玩教具“爱立方益智区”三大新品系列，进一步优化了公司产品结构。2017年上半年，幼儿课程与玩教具两块业务共实现收入3450万元，占主营业务收入的88.44%。

　　内生增长二：优先发展爱立方学院，培训体系逐步成型：2017上半年爱立方学院进一步明确了培训业务发展的思路：一是围绕课程、玩教具教学使用的产品培训服务；二是提升幼儿园园长、教师专业水平的定制培训。公司围绕游戏学习组织了多场集中产品推广及使用培训活动，进一步完善产品培训体系，进一步完善园长、幼师、保育员、家长四类三级课程体系，培训服务内容不断充实，培训类型也逐渐丰富，省外培训区域迅速扩大，大陆以外地区的定制培训协议也开始破冰。

　　内生增长三：精心耕耘园所建设，教学与运营质量稳步提升：公司三所全资幼儿园在不断提高运营质量的同时，创新开设了玩教具“纳唐”班，探索尝试改变传统的幼教模式，使玩教具教学课程体系创新试点进一步扩大。截至2017年6月底三所园在园人数为366名幼儿，比2016年12月底增加了75名幼儿，直营园教学质量稳步提高。

　　风险因素。产品结构调整风险、政策风险、市场竞争加剧风险。

　　估值分析。爱立方目前约3亿元的市值对应2016/TTM PE为26X/22X，建议积极关注。

北教传媒（831299）2017年中报点评—收入利润稳步增长，积极探索转型之路

　　报告见以下链接：

　　北教传媒（831299）2017年中报点评—收入利润稳步增长，积极探索转型之路

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-18

　　收入利润稳步增长。北教传媒2017年上半年收入为1.41亿元，同比增长3.03%；归母净利润1033万元，同比增长25.70%；归母扣非净利润944万元，同比增长14.75%。2017年上半年毛利率38.40%，同比下降1.38pct；管理费用率17.87%，同比增长2.18pct；销售费用率9.43%，同比下降0.31pct，归母净利率7.33%，同比增长1.33pct。2017年上半年公司出版发行业务收入1.24亿元，其中教辅类图书和课外阅读类图书收入分别为4655万元和7791万元，占营业收入的33.02%和55.26%；其他业务收入为1652万元，主要因为公司确认了近1300万元的审读及策划设计费收入。

　　北教传媒是北京教育出版巨头企业。公司从事教育类图书及电视端、移动端在线教育产品的策划、设计、制作与发行，为全国中小学生、教师及学校提供纸质和互联网教育产品及相应服务。（1）教育类图书方面，公司以中小学教学辅导类图书和教育类图书为主导，同时打入学生工具书、学生课外读物及少儿阅读类图书板块；（2）在线教育产品方面，北教旗下油菜花公司是基于电视端、移动端的视频教育视听课程及互动应用平台。北教传媒2016年收入为3.31亿元，同比增长16.15%，净利润8401万元，同比增长136.68%，利润增长较大的主要原因是公司2016年转让所持有的北京跨学网教育科技有限公司的股权取得5000余万元的投资收益。

　　传统纸质图书积极寻求数字化升级，与新媒体技术融合进一步加深。北教传媒通过引进互联网技术，为纸质图书提供线上增值服务，完善升级《轻巧夺冠》和《课堂直播》等核心产品，打造新一代品牌教辅。（1）《轻巧夺冠˙优化训练》独家引入“提分策”测评系统，搭配“魔题库”智能平台，为广大师生提供智能化学习体验；（2）《课堂直播》通过扫描书中二维码观看视频讲解的方式提供丰富的增值服务，已赢得市场良好反响。

　　在线业务深度布局，开发PC端、移动端及电视端多元线上教育产品。2016 年6月，公司收购北京油菜花文化传播有限公司41%股权，深度布局K12+6阶段电视端、移动端的在线教育市场。2017年上半年，油菜花公司新签约辽宁新媒体、歌华有线、河北新媒体等十几个项目合同，同时获得山西新媒体和辽宁新媒体两个IPTV教育频道的独家运营权，目前已完成中国联通、山西广电新媒体、中国互联网电视等的教育产品上线和运营，实现了1亿以上电视用户覆盖。

　　“研发+营销+渠道”构筑核心竞争优势，助力公司“线下+线上”深度融合。（1）研发优势：公司加大区域定制化产品的研发投入，已签约的定制产品覆盖全国12个省市；2017年3月，公司成立教育科学研究院，研究优质教育内容与科学技术的深度融合，研发2B和2C课程体系；（2）营销优势：公司充分利用微信营销，已建立100多个终端用户群，连接全国各个销售终端，2017年6月，公司微信服务号“北教易学习”正式上线，并且数字技术服务平台“北教辅学网”将于近期上线，全力配合支持公司产品的数字化升级，增加用户粘度；（3）渠道优势：公司拥有200多家代理商和1万多家校边店的渠道网络，同时积极拓展线上销售渠道，2017年上半年电商定制产品的销量大幅提升。

　　风险因素。（1）市场竞争加剧风险。（2）技术升级风险。

　　盈利预测、估值及投资评级。北教传媒目前约9亿元的市值对应2016/TTM PE约为12X/11X。

蔚蓝航空（834543）2017年中报点评—收入保持平稳，业绩扭亏为盈

　　报告见以下链接：

　　蔚蓝航空（834543）2017年中报点评—收入保持平稳，业绩扭亏为盈

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-18

　　收入保持平稳，净利润扭亏为盈。公司2017年上半年收入为4819万元，小幅下降1.53%；归属于挂牌公司股东净利润为300万元，较2016年同期亏损47万元增加737%；归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为120万元，较2016年同期亏损136万元增加189%；毛利率28.54%，同比小幅下降0.87pct；管理费用率20.11%，同比下降4.82pct；销售费用率4.92%，同比上升0.94pct。2017年上半年培训收入、其他业务收入分别为4722万元、97万元，在营收中分别占比97.98%、2.02%。

　　蔚蓝航空是华中地区首家获得民用航空器驾驶员学校合格证的企业。公司主业为私用和商用飞行驾驶执照培训，主要为大型航空运输公司提供驾驶员的整体培训课程。公司拥有30余架训练用飞行器，飞行教员超过40余名，教员来源较多且均具备飞行技巧以及科学教学方法。同时，公司目前已建立了襄阳主飞行运行基地和常德、芷江、洛阳等多个辅助飞行训练基地和机场，建立了超过20条飞行训练航线，拥有19个空域训练飞行资源。公司还通过自主研发获得了一批先进可靠的飞行训练监控软件，为飞行教学决策提供良好的数据指导。公司2016年收入为1.38亿元，同比增长23.52%；净利润为2204万元，同比增长46.93%。收入和净利润大幅增长主要是由于公司出售江苏众邦公司90%的股权取得投资收益691万元，以及子公司铜仁蔚蓝航校确认政府补助收入380万元。

　　软硬件并举+安控体系，创建良好飞行环境。（1）硬件设施：公司拥有塞斯纳、钻石及派珀等飞机公司的飞机30余架，模拟器5台，且性能良好。公司还拥有训练用机场8个，训练用航线20余条，基本覆盖训练所需的各种飞行环境；（2）软件开发：公司目前自主开发并获得了17项飞行培训相关的软件著作权，具备较好的数据收集及分析能力，能有效指导飞行训练教学工作的开展；（3）安全控制体系：公司拥有一支经验丰富、行动高效的后勤保障团队，同时自主研发的集飞行训练、安全管理、航务保障、机务维修为一体的飞行管理平台，能够大幅提高训练的安全性保障。

　　壮大师资力量培养优质生源，积极寻求上下游合作伙伴。（1）师资力量：公司与北京航空航天大学合作开展理论教学，为学员提供高水平的理论知识培训；同时公司拥有飞行教员42 名，飞行教学时间累计超过200,000小时，飞行教员的平均飞行超过4000小时，且平均从事飞行员培训工作时间也超过3年，能为学员提供准确高效的飞行教学指导；（2）上游积极寻求合作：公司是塞斯纳飞机公司中国区销售代理商以及螺旋桨飞机授权服务站，能够获得较好的飞机及航材采购支持；同时与中国民航飞行学院以及北京航空航天大学签订了合作备忘录协议，共同培养高素质飞行员；并且与加拿大CAGAIR航校签订合作协议，合作建立公司海外基地，并已实现部分学员共同培养；（3）下游输送优质生源：公司长期为大型运输航空公司输送了大量高水平的毕业学员，已经与华夏航空有限公司、成都航空有限公司、顺丰航空有限公司等建立了长久稳定的合作关系。

　　风险因素。经济周期性波动产生的风险、行业内竞争加剧的风险等。

　　估值分析。蔚蓝航空目前约12亿元的市值对应2016/TTM PE约54X/47X。

新三板市场2017年8月跟踪报告—成分指数和做市指数持续分化

　　报告见以下链接：

　　新三板市场2017年8月跟踪报告—成分指数和做市指数持续分化

　　报告撰写人： 刘凯/叶倩瑜

　　报告外发日期：2017-08-18

　　2017年七月新三板二级市场回顾：双指下跌，新三板整体交投萎缩。2017年七月份，三板成指和三板做市指数分别下跌1.13%和2.85%，七月新三板成交大幅度萎缩，成分指数和做市指数成交金额分别减少至117.59亿元和41.91亿元；七月做市板块新增企业为12家，与六月份的13家相比有所下降。目前，全市场总股东户数为40.06万户。

　　2017年七月新三板一级市场回顾

　　1）实际募资总额有所上升，拟募资总额有所下降。七月份新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计168亿元，较六月份的180亿元出现小幅下降。申请IPO辅导的挂牌企业有所下降，一级定增市场募资效率逐步提高。七月实际完成募资总额为165亿元，较六月实际完成的103亿元有所上升。

　　2）一级市场融资预案整体估值有所下降。七月份，新三板一级市场按预案公告日计算的整体定增市盈率为18.67倍，较六月的25.45倍有所下降。结构上来看，建材业、化石能源业、文化传媒业、商贸零售业、基础化工业按预算统计的增发市盈率分别为79倍、41倍、36倍、35倍、34倍。七月份，215例已完成的增发项目整体市盈率为24.98倍，低于二级市场交易价格。

　　3）新三板企业作为买方和标的方发生股权转让事件较6月有所下降。2017年7月，市场发生133例以新三板挂牌企业作为交易买方的并购事件，较6月的135例有所减少。除了主动收购以外，新三板企业作为标的方发生的股权转让事件当月发生319例，较上月573例大幅减少。其中包括应流股份对天津航宇28%股权的收购、腾龙股份对力驰雷奥10%股权的收购等4例主板公司对新三板公司的股权转让事件。

　　定增募资市场出现降温趋势，预备板特征强化。（1）拟募资总额、实际募资总额、增发家数全面下降。上半年新三板市场按增发预案统计的拟募资总额合计940亿元，实际完成募资总额647亿元，均较2016年下半年的数值大幅下降。增发家数占比方面，上半年实际完成融资的企业数仅占挂牌公司总数的2.45%，呈不断下滑的趋势。（2）新三板融资周期不断延长。今年上半年的融资周期平均为128天，6月份该数值更是高达147天，创历史新高。

　　综合本月的策略思考，我们建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力的新三板企业，即挂牌企业在创业板IPO需满足以下财务条件：（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（2）最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。建议关注的标的包括但不限于易联金控、石羊农科、新金山等。

　　风险因素：经济下行引发小微企业经营困难；交易制度改革慢于预期等。

教育行业会议纪要之十—朗朗教育：幼教图书强基固本，家庭教育御风而行

　　报告见以下链接：

　　教育行业会议纪要之十—朗朗教育：幼教图书强基固本，家庭教育御风而行

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-17

　　国内领先的学前教育整体解决方案提供商。朗朗教育专注于3-6岁幼儿教育资源的研发，是国内领先的学前教育整体解决方案提供商。公司的主营业务涉及幼儿多元智能精品课程、区域活动装备、智慧教育系统三个领域。2016年公司收入1.24亿元（+55%），扣非后归母净利润2443万元（+255%）。学习活动材料业务收入占比约99.75%，非经常性损益主要由于2016年存货火灾计提营业外支出1498万元。公司2017年上半年收入7848万元（+50%），归母净利润1926万元（+85%），扣非后归母净利润1453万元（+39%），非经常性损益主要由于收到火灾事故赔款600万元。

　　“全面二胎”政策催生9000亿幼教市场，学前教育公司深度合作经销商构建产品渠道壁垒。全面放开二胎对增量人口影响显著，5年集中释放期内总计新增人口约2000万人。2016年我国幼儿园园所已上升至24万所，在园人数达4414万人。我们预计未来学前教育市场规模有望超过9000亿元，其中幼儿园教育和家庭教育分别约4800亿元和4400亿元；2017-2019年学习材料细分领域市场规模分别约为236亿元、252亿元、270亿元。亿童文教、朗朗教育、爱立方是学前领域学习材料市场的三大代表性公司，三家公司2016年总收入约8亿元，三家公司均通过与经销商深度合作，不断深化产品、服务和渠道壁垒。朗朗教育B端学习材料业务在“一体机及区角配送”政策驱动下保持快速增长，新布局的B端区域活动材料业务和C端家庭幼教业务有望为公司打开广阔的成长空间。

　　B端学习材料业务：朗朗教育已覆盖超过2万家幼儿园并拥有超过600家经销商。公司利用全国性经销商网络布局，以广州、杭州、武汉、西安、成都、沈阳等市级分部为辐射点，快速响应周边区域服务诉求，目前经销商已达615家，合作园所超21089家。公司继续全面推行“一体机及区角配送”的销售政策，一体机现已服务于6万多个教室。自2017年秋季起，公司实施当期买断，下期可获一定折扣的 “5220码洋政策”，取代2016春季开始的需连续签订4学期合同的“3480码洋政策”，公司营收有望大幅提升。公司以朗朗“D计划”为纽带，2017年上半年累计实施经销商城市集训25期，覆盖经销商412家，助力经销商团队建设和业务经营全面成长。此外，公司于2016年成立系统营销事业部，着力开发公立幼儿园渠道。我们预计公司2017-2019年B端业务营收为2.0、2.5、3.0亿元。

　　B端区域活动材料业务：2018年有望成为新增盈利点。2015年朗朗教育正式推出朗朗睿童活动区2016年推出朗朗章鱼活动区、朗朗章鱼运动区。2016年之前，区域活动材料作为赠品配送；2017年开始，公司将新增针对民办园和公办园的独立销售政策，分别按照同行业价格出售。我们预计2018年区域活动材料收入约560万元，2019年约2000万元。

　　C端家庭幼教业务或将打开广阔成长空间。朗朗教育子公司睿童互联，以熊孩子IP为载体，将“教育+娱乐+IP”的组合思维贯穿其内容与产品，研发幼教知识分享类APP，通过现有资源宣传推广，打造C端家庭育儿平台。目前熊孩子儿歌629首全网点击量已突破12亿次，熊孩子益智类APP已达13款，动画片《熊孩子之怪怪拼音历险记》已更新至第50集。

　　风险因素。新业务拓展、人才流失和税收优惠政策变化的风险。

　　盈利预测和投资建议。我们维持朗朗教育2017-2019年的净利润分别为4072、4546、7081万元，CAGR为32%，对应2017-2019年EPS为0.81、0.90和1.40元。参考同行业龙头公司亿童文教的估值水平（43亿市值/2017年净利润约1.5亿元/2017年PE约28X），我们维持朗朗教育21元的目标价和12亿元的目标市值，维持“买入”评级。

　　新三板市场策略周报（2017年第31期）— 新三板市场股东总户数突破40万

　　报告见以下链接：

　　新三板市场策略周报（2017年第31期）— 新三板市场股东总户数突破40万

　　报告撰写人：刘凯/叶倩瑜

　　报告外发日期：2017-08-14

　　跨市场教育行业周报20170817（2017年第29期）—威创股份收购可儿教育70%股份，完善幼教生态布局

　　报告见以下链接：

　　跨市场教育行业周报20170817（2017年第29期）—威创股份收购可儿教育70%股份，完善幼教生态布局

　　报告撰写人：刘凯/叶倩瑜

　　报告外发日期：2017-08-17

　　跨市场新能源汽车行业周报（2017年第32周）—7月新能源汽车销量5.6万辆，同比增长55.2%

　　报告见以下链接：

　　跨市场新能源汽车行业周报（2017年第32周）—7月新能源汽车销量5.6万辆，同比增长55.2%

　　报告撰写人：刘凯/马瑞山

　　报告外发日期：2017-08-16

　　新三板环保行业周报（2017年第32周）-能源局《关于开展生物质热电联产县域清洁供热示范项目建设的通知》正式发布

　　报告见以下链接：

　　新三板环保行业周报（2017年第32周）-能源局《关于开展生物质热电联产县域清洁供热示范项目建设的通知》正式发布

　　报告撰写人：刘凯

　　报告外发日期：2017-08-18

　　新三板文化娱乐行业周报（2017年第三十二周）-史上最严“限星令”出台，今日头条将融资20亿美元

　　报告见以下链接：

　　新三板文化娱乐行业周报（2017年第三十二周）-史上最严“限星令”出台，今日头条将融资20亿美元

　　报告撰写人：刘凯/汤彦新

　　报告外发日期：2017-08-16

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。