投资要点

　　近期流动性紧张促使信用债一级净融恢复放缓，二级收益率多数上行；未来短期内信用债维持震荡格局判断不变。前期我们判断负债成本刚性制约了广义基金的配债能力，本期缴准因素触发下流动性趋紧，使得信用债走熊，验证了我们的观点。近期我们虽然看到金融去杠杆延续和缓的迹象，同业存单纳入MPA考核在影响范围和影响力度方面低于预期，同时银监会也表示银行“三三四”检查基本完成。但今年金融去杠杆和经济韧性使得银行超储率很低却还在延续，使得银行流动性一直维持在偏紧的状态，于是银行首先优先保证自身流动性，进而使得非银机构资金面更加紧张。而降准能较好解决超储率较低的问题，但是信号意义过大，不利于金融去杠杆的推进。经济韧性方面近期开始显出疲态，7月房地产销售和新开工大幅回落，房价也显示出楼市降温明显，同时大宗商品价格也转跌，但是短期内经济下行还不明显，难以触发政策转向。综上短期内我们维持震荡格局判断不变，但金融去杠杆和经济基本面两方面的确也在向有利于债市的方向发展，建议投资者坚持短久期高评级策略继续等待机会。

　　一级市场净融资继续上升但增速有所放缓；二级市场信用债日均交易量比前一周下降0.72%。中短票收益率1Y中高评级下行，低评级上行，3Y除AA-下降外其余均上行，5Y各评级均上行。本期一级市场净融为正；城投、综合Ⅱ、基础建设、电力和多元金融发行较多；一般零售、化学纤维、港口、服装家纺四个行业所发债券认购倍数均值排名居前。二级市场银行间资金成本和交易所资金成本均上行，交易所成本上行更多；中短票收益率1Y期高评级、3Y低评级有所下降，其余均上升；中短票收益率分位数短期高于上期，高评级高于低评级; 中短票信用利差1Y中高评级收窄，低评级走阔，3Y除AA+走阔外其余评级收窄，AA-收窄最多，5Y中利差均走阔;各期限信用利差分位数中1Y最高，5Y最低，其中1Y品种随着评级升高而降低，3Y和5Y中AA最低，AAA最高；中短票评级利差1Y全面走阔，3Y持平或收窄，5Y持平；中短票期限利差5Y-3Y除AA+收窄外其余均走阔，5Y-1Y和3Y-1Y中AA-收窄，其余走阔。

　　正文

　　一、信用事件

　　1.1

　　重要信用事件点评

　　1.1.1五洋建设评级连续下调

　　8月17日大公国际公告称，因“15五洋债”和“15五洋02”违约，将五洋建设主体信用等级和“15五洋债”、“15五洋02”信用等级从CCC下调至C。德邦证券此前公告称，截至8月14日，五洋建设未能完成回售资金、付息资金的发放，已构成“15五洋债”违约，同时也导致“15五洋02”交叉违约。这两只债券所涉及债券总额高达13.6亿。此前，自7月26日开始大公国际连续三次下调五洋建设评级:7月26日，大公国际公告称，五洋建设信息披露存在滞后性，偿债措施未有实质性推进，资产流动性较弱，资产处置方案难以在短期内实现。且“15五洋债”回售金额较大，通过自有资金偿还到期债务难度较大，整体信用风险加大。将五洋建设主体信用等级和“15五洋债”、“15五洋02 ”信用等级从AA-下调至A-，同时维持公司评级展望为负面。8月4日，大公国际公告称，五洋建设信息披露不及时，融资渠道受限，管理及财务风险仍较大，同时偿债措施未有实质性推进，通过自有资金偿还“15五洋债”回售债务本息难度很高，信用风险进一步加大。将五洋建设主体信用等级和“15五洋债”、“15五洋02 ”信用等级从A-下调至BB+，同时维持公司评级展望为负面。8月9日，大公国际公告称，五洋建设融资渠道受限，管理及财务风险较大等情况仍未见改善，且偿债措施仍未有实质性推进，通过自有资金偿还“15五洋债”回售债务本息难度极高，信用风险进一步加大。因此决定，将五洋建设主体信用等级和“15五洋债”、“15五洋02”信用等级从BB+下调至CCC，并维持评级展望为负面。

　　1.1.2发改委煤炭去产能工作再上新台阶

　　8月10日国家发展改革委撰文指出，截止今年6月底，我国已累计退出煤炭产能超过4亿吨，占“十三五”8亿吨目标任务的50%，煤炭去产能工作取得阶段性重要进展，整体工作亮点突出、成效显著。文章同时指出，伴随煤炭去产能的不断深入，积极成效正在逐步显现，突出表现在企业经营状况明显好转、行业发展环境显著改善、产业布局进一步优化、经济社会风险逐步缓解等方面。下一步，将突出抓住处置“僵尸企业”牛鼻子，统筹抓好产能退出、职工安置、资产处置、债务处置、兼并重组、转型升级、优化布局等重点工作，确保全面完成全年目标任务。如今供给侧结构性改革已进入深化之年，煤炭行业改革要处理好四大关系，即处理好政府和市场、短期和长期、减法和加法、供给和需求四大关系。

　　1.1.3宏桥申报及关停268万吨产能

　　8月14日山东宏桥新型材料公告称，近日山东宏桥新型材料注意到网络媒体上刊登“山东发改委责令山东魏桥和信发关停电解铝321万吨”的报道，公司现说明如下：为响应国家关于环境保护的有关政策决策及部署方案，截止本公告签署日，公司已申报及关停由公司及附属公司实际建设并于近期投产的5个电解铝项目（以下简称“该等项目”），涉及产能268万吨，占公司铝总产能的29%；未因此受到任何处罚措施。该等项目均为公司及附属公司近期新增产能，除该等项目外，公司及附属公司目前全部在产的电解铝项目均已按照相关规定完善办理了备案手续，总产能646万吨，不受本次关停的影响。截至本公告签署日，公司及其附属公司业务运营及财务状况保持正常、现金流稳定充足，新增产能关停事宜对公司的偿债能力无不利影响。

　　1.1.4证券日报：房地产投资增速回落不会影响GDP

　　8月16日证券日报头版刊文称，近日国家统计局公布2017年1月份至7月份全国房地产开发投资和销售情况，数据显示，2017年1月份至7月份，全国房地产开发投资59761亿元，同比名义增长7.9%，增速比1月份至6月份回落了0.6个百分点。其中，住宅投资40683亿元，增长10.0%，增速回落0.2个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为68.1%。从数据来看，经过这一轮的房地产调控，我国房地产市场过热的局面已经开始降温，国家统计局新闻发言人毛盛勇用“调控成效比较明显，房价过快上涨的情况得到遏制。”来描述我国房地产市场的现状。从房地产市场对经济增长的贡献来看，今年上半年，GDP的增长速度是6.9%。从产业支撑的角度来讲主要是服务业，支撑服务业主要的力量又是新兴服务业。房地产对经济增长的贡献率，今年上半年是6.2%，上年同期是8.2%。所以今年上半年和去年同期比，经济增长速度提高了0.2个百分点，而房地产对经济增长的贡献率还下降了2个百分点。这说明房地产市场的适度降温并不会下拉经济增长速度。中国GDP增速在过去8个季度都基本稳定在6.7%至6.9%之间，这种日趋平稳的数据并非偶然现象，而是中国经济发展阶段的必然反映，也是中国经济结构调整深化的必然结果。按照经济运行有内在的规律和惯性，下半年中国经济依然能够延续总体平稳的态势，稳中向好的势头也不会变。即使下半年经济增速或者GDP增速放缓了0.1个百分点或者0.2个百分点，这实际上也是一种合理、正常的小幅波动。因此，完全不必担心房地产投资增速回落会影响经济增长，在房地产市场平稳健康运行态势得到巩固后，只会对经济产生有利的因素，提高经济运行的质量和效率。

　　1.1.5银监会“三三四”检查基本完成

　　8月18日“银监会近期重点工作通报”通气会召开。银监会审慎规制局局长肖远企表示，银行业“三三四”检查已基本完成自查阶段工作，同时将重点整治银行同业、理财和表外业务这三大领域问题。目前正在有序推动后续监管检查和整改工作。针对自查和督导过程中发现的问题，银监会将要求银行业金融机构认真对标、整改，并对违约违规行为，将依法惩处、严肃问责。据经济参考报消息，截至8月15日，来自银监会和各地银监局网站公布处罚信息显示，银监系统今年共披露1649张罚单，包括银监会25张，银监局490张，银监分局1134张，覆盖国有大行、股份制银行和城商行等各类银行机构，主要涉及领域包括信贷、票据、信披违规、违反审慎经营、挪用资金等几大类。另据Wind资讯统计，截至目前，同业存单存量规模8.42万亿元，较去年底的6.27万亿元，增幅34.3%。此外，在查找监管短板方面，银监会今年要制定监管制度20项左右。其中将督促银行业金融机构构建内控合规文化，对机构处罚和人员处罚并举；下一步督促银行业金融机构对查处问题进行整改，立查立改、边查边改、全方位查缺补缺。

　　1.1.6央行二季度货币政策执行报告：部分银行同业存单明年将纳入MPA考核

　　央行8月11日发布第二季度货币政策执行报告，表示：为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。此外，报告展望了下一阶段货币政策，还就资管业务监管、超额存款准备金率等业界关心的问题，以专栏文章的形式进行介绍。同时报告称，2017年以来我国基础货币总量略有下降，从结构上看主要与超额存款准备金总量出现一定下降有关，目前超额准备金率在1.5%左右。但是这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。而且近年来，在政策推动和市场力量的共同作用下，我国资产管理业务规模不断攀升，银行、信托、证券、基金、保险等金融机构均参与其中，跨行业合作日益密切。该报告中的一篇专栏文章估计，各行业金融机构资产管理业务总规模超过60 万亿元。并提出，当前应从统一同类产品的监管差异入手，建立有效的资产管理业务监管制度。品具有一定市场需求，通过重整，可以继续发挥其品牌、市场等无形价值，并适时引入投资资金，增加业务收入，提高债务清偿率，减少债权人损失，保障职工安置，具有重整的价值。

　　1.1.7绿地控股债务违约

　　8月7日，利得资本管理有限公司发布公告，利得资本-绿地山水城1号和2号资产管理计划终止，不过投资人并未如愿拿到本息。究其原因，则是因为绿地控股所辖的本溪绿地实业（集团）股份有限公司（下称“本溪绿地”）出现了违约。绿地控股（600606.SH）面前。这个市值一度超过3000亿元的地产龙头，如今已经跌至不足千亿元市值。日前，绿地控股再度被曝出债务违约。利得资本-绿地山水城1号和2号的规模分别为1.3亿元和7000万元，所募集资金全部用于本溪绿地的“绿地 山水城”项目。由于融资方未能按时偿还本息，两个资管计划到期终止后，作为管理人的利得资本已经将本溪绿地告上法院。在发债受阻、定增一拖再拖后，绿地控股长期债务陆续到期，公司面对接下来的偿债高峰，该公司负责人表示，受再融资新政影响，行业发债困难，公司将通过定增和资产证券化降低负债问题。

　　1.1.8爽约逾30次后，“10中钢债”投资人回售终于迎来行权日

　　8月18日，爽约逾30次后，“10中钢债”回售选择终于迎来行权日。中国中钢股份有限公司公告称，“10中钢债”设有投资人回售选择权，投资人回售申请开始日2015年9月30日，投资人回售申请截止日2017年8月18日，回售价格100元，行权日8月21日，未回售部分债券利率5.30%，经相关主管部门批准，发行人可转售或注销回售的债券。2015年10月19日，中钢股份发布公告称，将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息。该债券发行规模20亿，票面利率5.30%，由中钢股份的母公司中钢集团提供无条件担保。鉴于宏观经济环境及公司发展状况，中诚信国际于2015年10月20日调降中钢股份主体信用登记为CC，并将中钢股份列入可能降级观察名单；调降“10中钢债”的债券等级为B，并将“10中钢债”列入观察名单。2015年12月9日，中钢600亿债转股方案落定。中国银行官网披露的文章称，中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银行与中钢集团正式签署《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》，这也意味着中钢市场化债转股启动。

　　1.1.9国务院发布规范境外投资方向指导意见

　　中国政府网8月18日显示，国务院办公厅印发进一步引导和规范境外投资方向指导意见，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资，重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资。《意见》指出，当前国际国内环境正在发生深刻变化，我国企业开展境外投资既存在较好机遇，也面临诸多风险和挑战。要以供给侧结构性改革为主线，以“一带一路”建设为统领，进一步引导和规范企业境外投资方向，促进企业合理有序开展境外投资活动，防范和应对境外投资风险，推动境外投资持续健康发展，实现与投资目的国互利共赢、共同发展。《意见》鼓励开展的境外投资包括，一是重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资；二是稳步开展带动优势产能、优质装备和技术标准输出的境外投资；三是加强与境外高新技术和先进制造业企业的投资合作；四是在审慎评估经济效益的基础上稳妥参与境外能源资源勘探和开发；五是着力扩大农业对外合作；六是有序推进服务领域境外投资。《意见》限制开展的境外投资包括，一是赴与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双、多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展境外投资；二是房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资；三是在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台；四是使用不符合投资目的国技术标准要求的落后生产设备开展境外投资；五是不符合投资目的国环保、能耗、安全标准的境外投资。

　　1.2

　　评级调整每周追踪

　　本期（8.07-8.20）主体评级变动共发生3次，其中，上调主体评级2次，下调主体评级1次。

二、一级市场：净融资增速放缓

　　2.1

　　信用债到期与发行

　　本期（8.7-8.20）一级市场共发行信用债266只，总发行规模2905.25亿元，总偿还量为2431.70亿元，净融资量为473.56亿元。其中，企业债32只，共385.1亿元，公司债58只，共669.65亿元，中期票据61只，共712亿元，短融115只，共1138.5亿元。从发行行业看，城投、综合Ⅱ、基础建设、电力和多元金融发行较多，分别为55只、32只、21只、15只和14只。本期共有105只新发信用债披露认购倍数信息，其中有62支认购倍数大于1;分行业来看，城投、综合Ⅱ、多元金融、煤炭开采四个行业所发债券认购倍数总和排名居前，一般零售、化学纤维、港口、服装家纺四个行业所发债券认购倍数均值排名居前。

2.2

　　交易商协会发行指导利率情况变动情况

　　对应的利率变化关注区间为2017.8.2~2017.8. 16，在此观察区间内，交易商协会各期限品种发行指导利率均有不同程度下行，幅度在-2~-2BP区间内；1Y品种发行指导利率AA+和AA级下行最多，为-2BP；3Y品种发行指导利率AA级无变化，其余均小幅上行，5Y品种AA+级下行2BP，其余小幅上行，7Y品种下行幅度在-1~-2BP区间内。

三、二级市场：3Y以内信用利差走阔

　　3.1

　　资金成本和国债走势

　　本期（8.07-8.20）银行间资金成本和交易所资金成本均上行，交易所成本上行更多。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为17.35BP、45.97BP、132.50BP和89BP

　　本期（8.07-8.20）国债收益率1Y，5Y下行，3Y上行。具体来看，1、3、5年期国债收益率分别变化-1.90BP、2.54BP和-0.68BP至3.34 %、3.49%和3.59%。

3.2

　　信用债成交量

　　本期（8.07-8.20）信用债（短融、中票、公司债、企业债）共成交6649.12亿元,日均交易量比前一周下降0.72%。其中银行间、上交所和深交所分别成交6268.04亿元、117.22亿元和263.86亿元。成交量超过30亿的信用债共有20支，其中电力、综合Ⅱ、煤炭开采、通信运营等成交量超过30亿的信用债支数较多。

3.3

　　信用债到期收益率

　　本期（8.07-8.20）中短票收益率1Y中高评级下行，低评级上行，3Y除AA-下降外其余均上行，5Y各评级均上行。横向来看，长期限收益率上升，纵向来看，1Y期高评级、3Y低评级有所下降，其余均上升。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-2.32BP、2.29BP和2.3BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-2.32BP、4.29BP和2.3BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化1.68 BP、2.29BP和2.3BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化6.68BP、-0.71BP和2.3BP。

　　本期（8.07-8.20）中短票收益率分位数短期高于上期，高评级高于低评级；信用利差分位数中1Y最高，5Y最低，其中1Y品种随着评级升高而降低，3Y和5Y中AA最低，AAA最高。1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到67.32%、64.47%、63.44%和60.92%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到54.23%、44.09%、39.6%和37.82 %。1年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到42.92%、38.48%、33.29%和34.74%；5年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到20.85%、13.32%、8.56%和19.73%。

　　本期（8.07-8.20）中短票信用利差1Y中高评级收窄，低评级走阔，3Y除AA+走阔外其余评级收窄，AA-收窄最多，5Y中利差均走阔。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-0.42BP、-0.25BP和2.98BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-0.42 BP、1.75BP和2.98BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化3.58BP、-0.25BP和2.98BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化8.58BP、-3.25BP和2.98BP。

3.4

　　信用债评级利差

　　本期（8.07-8.20）中短票评级利差1Y全面走阔，3Y持平或收窄，5Y持平。具体来看：(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化5BP 、-3BP和0BP至0.62、0.85和1；(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化9BP 、-3BP和0BP至1.02、1.27和1.56；(AA)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化4BP、0BP和0BP至0.4、0.42和0.56。

3.5

　　信用债期限利差

　　本期（8.07-8.20）中短票期限利差5Y-3Y除AA+收窄外其余均走阔，5Y-1Y和3Y-1Y中AA-收窄，其余走阔。具体来看：AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化0.01BP、4.62BP和4.61BP至0.10、0.27和0.17；AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-1.99 BP、4.62BP和6.61BP至0.13、0.32和0.19；AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化0.01BP、0.62BP和0.61BP至0.24、0.43和0.19；AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化3.01BP、-4.38BP和-7.39BP至0.39、0.81和0.42。

　　报告贡献人：张君瑞

　　邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn

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