来源：对冲研投　　

　　核心观点

　　金融工作会议对于权益市场的影响： 预期差主要体现在两块：一是6月开始IPO发行放缓的动因得以确认，减少IPO发行对于二级市场的冲击是为主因。随着市场偏好回暖，IPO发行节奏将回归常态化，这使得小盘股复苏的逻辑面临证伪；二是去杠杆与降低企业融资成本并存，这预示着监管层对于去杠杆的节奏较为慎重，利率趋势性波动的可能性较低，紧时政策松、松时政策紧是大概率事件。

　　7月17日创业板重挫原因解析： 自6月开始小盘股复苏的逻辑逐步恶化，IPO提速、二级市场重要股东增持与减持比例下降、7月下旬资金面潜在隐患构成小盘股调整的主因。风格转换之下，资金由周期转向金融，实质上体现的是资金避险属性。而金融工作会议召开无形中加剧资金流向蓝筹的判断，小盘股资金进一步被分流并形成恐慌，这是17日市场调整的原因所在。

　　后续展望及建议： 进入7月中下旬之后，资金面隐患将逐步凸显，一方面来自于财政缴款压力，另一方面源于去杠杆的惯性。考虑到IPO提速使得市场偏好出现大幅回落，我们对中证500、创业板延续谨慎判断。风格方面，蓝筹强于成长较为确定，但并不一定代表短期上证50有趋势性机会，AH溢价、小盘股走势均是市场不稳定因素。因而不建议进行趋势交易，可关注做多IH/IC的套利机会。

　　一、 全国金融工作会议简评

　　1）中国目前的核心矛盾是债务问题，根据测算2016年中国总体债务率预计达到260%。针对债务存量过高的问题，全国金融工作会议提出三项任务，其中防控金融风险、深化金融改革意在降低实体、金融部门杠杆，脱虚向实之后自然而然达到服务实体经济的目的。

　　2）对于政府部门，通稿提出严控地方政府债务增量。地方债发行、明股实债、PPP隐性融资先后成为地方政府违规举债的主要模式，但潜在的资金缺口逐步成为隐患，并有发展成为系统性风险的可能。43号文、50号文发布先后对地方债、PPP违规举债做出管控，而本次终身责任制的提出可视为上述措施的延续。当然，地方政府举债能力的下降将拖累投资端的表现。

　　3）对于金融部门，通稿一则要求做好对国家重大发展战略、重大改革举措、重大工程建设的金融服务，二则大力发展中小金融机构，不断增强金融服务实体经济的可持续性。两者可共同归结为引导资金脱虚向实。为达到这一目标，一方面监管层年内已开展对空转套利的打击，疏导实体与非实体之间的流动；另一方面推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构，让服务实体成为金融的天职。因而推测金融去杠杆远未到达终点。

　　4）对于企业部门，重点在于融资环境的营造。除提及积极提高直接融资比例外，还提到加快建设普惠金融体系。同时文件中强调避免变相抬高实体经济融资成本，我们解读为控制监管节奏，实现去杠杆与金融体系稳定之间的平衡。

　　5）国务院金融稳定发展委员会的设立主要避免一行三会的无效沟通，实现跨行业监管。对于市场的影响主要体现在监管顺畅之后，委外、同业规模等细节将得以确认，这将方便监管层后续政策的展开。

　　6）货币政策由稳健中性调整为稳健，这一点我们认为被市场过度解读。2017年上半年央行始终在进行预期管理，资金面偏松时强化监管，如春节之后提高逆回购利率，四月中旬开展三三四检查；而在资金偏紧时适时释放监管松动的信号，如6月初释放平滑资金面扰动的信号。因而”中性”文字的删除我们猜测实质上对应为央行调控灵活度的增加，央行无需拘泥于松与紧，而是根据实际情况改变市场预期，因而解读为收紧结束或是收紧加码都是不太合适的。

　　二、如何理解7月17日早盘市场表现

　　全国金融工作会议召开之后的第一个交易日，国内主要指数普跌，创业板综跌幅一度超过5%。鉴于会议并未释放过多利空信号，那么是什么因素触发本次调整？不妨从近期市场的一些信号开始谈起。

　　1． 小盘股复苏的逻辑逐步恶化

　　近一周市场最为重要的变化在于小盘股复苏的逻辑开始恶化。6月初小盘股开启反弹行情的逻辑大致可以归因为三点：

　　1）IPO核发明显放缓；

　　2）二级市场产业资金增持比例有所增加；

　　3）监管松动，对于悲观资金面的预期有所缓解。

　　而上述逻辑在7月之后开始弱化，首先近两周IPO核发数量均为9家，同时上会频率也有上升的趋势，IPO提速对盘面产生负面作用；其次，7月开始二级市场重要股东增持与减持比例开始下降，4月、5月、6月增减持比分别为1.4、1.91、1.93，而7月则降至1.12，这显示随着指数水位抬高，产业资金逢低增持的意愿降低。

　　最后是资金面的扰动开始显现，10日开始央行对于公开市场操作的措辞由流动性维持较高水平修正为中性，结合逆回购加量以及MLF超预期续作，以此判断央行对于7月资金面情况较为担忧。结合上述三点，创业板指数自上周开始调整，在流动性以及IPO发行出现拐点之前，小盘调整的趋势仍将延续。

　　2． 资金在看短做短与看长做短之间徘徊，小盘股走弱令资金转向后者

　　另一个变化在于近两周领跑板块出现快速切换。7月7日当周有色金属、钢铁、采掘领跑申万一级行业，而食品饮料、家用电器分别回落3.23%、3.65%。7月14日当周银行、非银金融分别上涨5.14%、2.59%，计算机、公用事业、传媒领跌。我们发现上周领跑板块由周期转向金融，而消费表现回暖。

　　领跑行业的切换我们认为源于市场逻辑的转换。7月7日当周，超预期的PMI以及重卡销量等数据暗示二季度基本面乐观，这与市场对于中长期经济的悲观预期相背离，其中所蕴含的预期差促使资金流向周期股。

　　7月14日当周，IPO提速打破此前的平衡，小盘复苏的逻辑被证伪，资金被迫转向防御，从而流向上证50以及沪深300。这一行为实质上体现的中期盈利预期转向之后，市场偏好较为脆弱，一旦出现风险事件，资金立刻进入蓝筹抱团取暖，并加快市场风格的切换。

　　3． 全国金融工作会议究竟提供哪些预期差？

　　我们认为预期差主要体现在两块：1）6月开始IPO发行放缓的动因得以确认，减少IPO发行对于二级市场的冲击是为主因。随着市场偏好回暖，IPO发行节奏将回归常态化，这使得小盘股复苏证伪的逻辑再度得到确认。2）去杠杆与降低企业融资成本并存，这预示着监管层对于去杠杆的节奏较为慎重，利率趋势性波动的可能性较低，紧时政策松、松时政策紧是大概率事件。

　　而后续监管是否发酵并对市场形成扰动关键看两点，一是政策文件的发布是否存有亮点，如《中国金融稳定报告》发布对于金融市场的扰动微乎其微，主要源于资金池、通道业务的整治早已开始，这种情况下，难以形成有效预期差。二是政策开始落地之际，如三三四检查结束，督查整治正式开始时，对于监管的担忧将逐步升级。

　　因而，由于监管短期内难以对市场形成冲击，全国金融工作会议的召开对于市场的影响主要体现在市场风格上，IPO提速倒逼资金回流蓝筹，存量环境下这进一步分流小盘股资金，这也是周一早盘市场大跌的诱因所在。

　　4．后续展望与建议

　　进入7月中下旬之后，资金面隐患将逐步凸显，一方面来自于财政缴款压力，另一方面源于去杠杆的惯性。考虑到IPO提速导致市场偏好大幅回落，我们对中证500、创业板延续谨慎判断。

　　风格方面，蓝筹强于成长较为确定，但并不一定代表上证50有趋势性机会，风险一来自于与国企恒生指数的联动，目前AH溢价在125附近，位于年内相对高位，一旦港股出现走弱的迹象，将拖累国内A股表现；风险二与小盘股走势有关，若热点过于集中，资金分流效应将更为明显。因而不建议进行趋势交易，可关注做多IH/IC的机会。