资金“脱实向虚”是去杠杆政策的重要背景，特点在于货币政策和监管政策同步发力。当前，宏观调控要防止监管强化和“去杠杆”政策形成叠加效应，避免“去杠杆”政策过紧对经济金融体系产生负面冲击。

　　一、“去杠杆”政策的缘起及特点

　　（一）资金“脱实向虚”是去杠杆政策出台的重要背景

　　近年来，受实体经济投资回报率走低、房价上涨过快和金融创新加快等因素影响，我国经济出现了资金“脱实向虚”问题，宏观层面主要表现为“三个背离”，即货币与经济运行背离、金融增长与投资效率背离、资产价格与商品价格背离。

　　资金“脱实向虚”加大了实体经济融资成本和融资难度，加大了企业债务负担，不利于产业结构的转型升级，也推高了资产价格，实体经济易出现空心化。

　　（二）去杠杆政策特点：货币政策和监管政策同步发力

　　今年以来， “一行三会”同步密集出台措施以强化金融去杠杆，核心是抑制监管套利，减少资金体内循环，引导资金“脱虚入实”，主要有以下特点：

　　第一，货币政策去杠杆：“MPA考核＋资金净回笼＋利率中枢抬升”

　　为推动金融体系去杠杆，央行主要采取了以下三方面的政策操作以使金融体系有序去杠杆。

　　一是将表外理财纳入MPA考核框架中。对MPA评估不合格的金融机构实施约束性利率，下浮法定存款准备金利率。监管新规将使商业银行计提更多的资本，贷款规模扩张面临更多约束。

　　二是公开市场操作净回笼。2016年全年央行通过公开市场操作净投放货币16672亿元。今年前五个月，央行通过公开市场操作净回笼货币7950亿元。

　　三是提升中期借贷便利（MLF）等利率水平。截至5月末，隔夜、七天、1个月SLF利率分别为3.3%、3.45%和3.8%，相比2016年末分别提高550、220和220BP，MLF与此类似（图1）。

　　图1 MLF等公开市场操作利率

第二，监管政策去杠杆：“多部门联动＋力度空前＋穿透式监管”

　　今年3月底以来，证监会、银监会与保监会等金融监管机构连续发文落实金融去杠杆。

　　银监会连续下发8份文件，要求开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作，同业业务、理财业务、投资业务成为2017年监管工作的重点。

　　保监会连续下发《关于关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》等4份文件，在保险公司治理、保险资金运用、偿付能力、产品管理、中介机构、消费者权益保护等八大领域提出堵住制度漏洞的相关政策。

　　5月，证监会发言人首次提及将全面禁止通道业务，券商资管、基金公司及基金子公司在内的整个资管行业面临业务重构风险。

　　从央行、证监会、银监会到保监会，金融监管“去杠杆、防风险、控套利”的思路和政策正在进一步明朗化，不仅多部门联动，而且力度空前，对部分同业、资管等业务实行穿透式监管，核心是厘清资金的最终投向，并由资金的投向主体承担最终的偿付责任。

　　二、“去杠杆”背景下

　　金融体系流动性新变化

　　受美联储加息带来的全球流动性趋紧，以及货币政策稳中趋紧、金融监管强化等影响，今年我国金融体系流动性总体处于“紧平衡”状态，主要表现在四个方面：

　　1.货币供给稳中略降，同业业务增长放缓

　　从基础货币看，3月末，基础货币余额为30.2万亿元，比年初减少6592亿元，同比多减9498亿元。基础货币减少主要与外汇占款下降、央行货币政策操作稳中趋紧有关。

　　从货币总量看，5月末，M2 同比增长9.6%，比上年同期回落2.2个百分点，低于年初12%的增长目标。M2 增速有所回落，主要与商业银行债券投资、股权与其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映。

　　2.货币市场利率持续上行，商业银行负债端成本上升

　　今年以来，商业银行负债端成本全面上行，从批发性的Shibor到同业存单，再到零售端的理财均出现了一定程度上行。Shibor各期限品种利率已上升至2015年下半年以来的历史高点。

　　6月中旬，1月期同业存单发行利率为5.4%，相比2016年末提高0.59个百分点，比1年期的贷款基准利率（4.35%）高1个百分点；6月末，3个月期理财产品收益率收报于4.53%，相比2016年末提高0.34个百分点。受此影响，商业银行资产端和负债端利率有倒挂迹象，经营压力和融资压力上升。

　　3.人民币超额备付金率下降，商业银行资金缺口有所扩大

　　一方面，实体企业贷款需求回升。数据显示，今年一季度末，贷款需求指数为68.8%，相比2016年末大幅回升10.5个百分点，达到2015年二季度以来的较高水平。

　　另一方面，商业银行稳定资金来源下降。4月末，人民币存款余额同比增长9.8%，相比上年同期减少3.1个百分点。存款减少主要与资金面偏紧、互联网理财的存款分流、季末存款冲时点现象犹存等有关。

　　受资金缺口不断扩大影响，商业银行人民币超额备付金率不断下降。3月末，商业银行人民币超额备付金率为1.65%，较上季末下降0.68个百分点，为历史最低点。

　　图2 贷款需求指数与人民币超额备付金率

　　4.债券融资规模减少，企业融资成本略有上行

　　今年以来，债券市场延续前期震荡下行的运行态势，债券发行利率不断走高。利率上行使得越来越多的企业取消或推迟了债券发行计划。今年前5个月，企业债券融资规模净减少3499亿元，比上年同期减少近1.79万亿元。

　　受银行间市场利率攀升影响，企业资金成本也有所上升。5月末，1年期中票AAA和AA+发行利率由去年12月的4.78%和4.06%分别上升至5.59%和4.95%，债券发行利率平均上行约0.85%。

　　三、推动金融体系平稳去杠杆的对策建议

　　去杠杆的目的是防范金融的系统性风险，但实施过程也容易引发流动性风险。当前，宏观调控要防止监管强化和金融“去杠杆”形成叠加效应，综合考虑实体经济的承受能力，避免“去杠杆”政策过紧对经济金融体系产生负面冲击。

　　一是货币政策适时微调，保持流动性的基本稳定。适时适度加大流动性投放，缓解市场流动性紧张情绪。高度重视关键时点的市场流动性状况，不断通过“锁短放长”的公开市场操作注入长期流动性。稳定政策工具利率水平，为实体经济提供良好的融资环境。

　　二是加强政策协调，促进金融体系有序平稳“去杠杆”。一是要加大积极财政资金的落实力度，防止货币与财政同时收紧造成经济下行幅度超过预期。二是监管政策要设定完成窗口期，避免金融机构短期内为实现达标，过快收紧信用和腾挪资产，加大信用风险事件发生概率。三是要进一步健全宏观经济政策协调机制。加强“一行三会”的信息共享，开展联合监管，消除监管真空。

　　三是注重政策创新，探索存款准备金管理制度改革。当前，我国货币供应机制已由过去的外汇占款投放转变为由中期借贷便利（MLF）等新型政策工具投放。由于MLF需要质押国债等优质债券，客观上拉低了流动性覆盖比率（LCR）等流动性指标，造成部分商业银行“不缺流动性，但缺指标”的情况。可考虑设立多层次存款准备金制度，允许商业银行运用相应层次“存款准备金”作为押品向央行质押融资，既有利于缓解流动性压力，又可以避免“降准”带来的不利影响。

　　四是防止企业债务链条断裂，促进债务回归合理水平。非金融部门企业债务过快下降，也容易导致债务危机上升。要促进债务违约处置的规范化和制度化，提高债务处置的专业化和市场化程度；明确债务统计、监测职责，做好去杠杆的进度及节奏安排；做好债务链条大面积断裂的处置预案，将债务风险可能引发的后果和危害降到最低。

　　作者：李佩珈，博士，中国银行国际金融研究所高级研究员

　　原文《“去杠杆”背景下金融体系流动性新变化与应对》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.7总第189期。