近期央行发布《关于对普惠金融实施定向降准的通知》，我们测算此次降准主要用于对冲外汇占款下行压力，而楼市流动性更多决定于居民贷款额占比变化；此外，居民和企业部门的贷款增速呈现一定的负相关性，主要由于政府逆周期的调控政策和地产周期传导至上下游融资需求的滞后效应。我们维持板块中立评级，但建议积极关注此轮经济周期见顶回落后地产板块受益居民信贷和政策边际宽松的表现。

　　支撑评级的要点房地产行业存量社融占比22%，新增社融占比45%。我们估算在存量社会融资规模165万亿中，房地产行业占比约22%：1）国内贷款余额115万亿中，房地产贷款余额30万亿占26%，其中居民住房贷款余额20万亿占18%；2）直接融资余额24万亿中，房企债券净偿还余额2万亿占10%；3）表外融资余额26万亿中，估算房地产行业投向占16%。

　　2016年随着楼市销售投资两旺，我们测算新增房地产行业融资额占比社融规模增至45%，其中：新增按揭贷款增长87%，占比增至39%；债券净融资额增长74%，占比增至32%。2017年前9月，虽然名义上按揭贷款占比下降，但由于居民部门短债暴增，新增贷款占比仍高达50%。

　　居民短债高增杠杆持续上行，房企负债率再创新高。我们发现居民部门的杠杆率持续攀升，居民负债/GDP达到48%，居民部门存贷比达到60%，但企业部门负债率降福有限，预计未来居民和企业部门杠杆仍具有一定的转移空间；此外，我们发现居民和企业部门的贷款增速呈现一定的负相关性，例如13、16年居民融资需求上升对应企业融资需求回落，12、14年则相反，主要由于政府逆周期的房地产调控政策，以及房地产周期传导至上下游产业链的融资需求的滞后效应。

　　降准对冲外汇占款下行，新增PSL放缓货币化安臵趋稳。近期央行宣布2018年定向降准0.5或1个百分点，我们测算虽然此次降准理论上最多释放居民贷款增量20%，但在今年金融机构超储率持续低位的背景下，降准更多缓解外汇占款下行压力，我们测算为了达成M2增长目标理论上也需要至少降低存准率1.5%。另一方面，今年央行PSL同比下降40%，未来随着棚改需求量的减少和货币化安臵比率的上升，我们测算18年通过PSL专项贷款可消化库存0.6-0.9亿平米商品住宅，占年销量4%-6%，预计PSL专项贷款对于三四线地产销售刺激作用将减弱。

　　投资建议我们统计2008年以来金融机构历次升准降准后房地产行业销售增速变化和SW房地产板块的超额收益表现，发现：1）行业销售增速变化基本符合升准和降准带来的流动性效应，即降准（升准）后的一年内房地产销售增速不断扩大（收窄），且降准后的成交扩大幅度高于升准后的成交收窄幅度；2）降准后的房地产板块超额收益较明显且收益逐季扩大，但升准后的房地产板块超额收益变化并不明显。

　　我们认为此次央行宣布定向降准意在对冲外汇占款下行影响，而判断流动性对房地产行业影响仍需看居民和企业部门贷款占比变化，基于目前实体经济融资需求的回升趋势，短期居民信贷政策边际宽松的可能性较小。另一方面，随着新增PSL的放缓和棚改计划数量的下降，预计PSL专项贷款对三四线去库存的影响将逐渐减弱。

　　我们目前维持板块中立评级，但建议积极关注此轮经济周期见顶回落后，地产板块受益居民信贷和政策边际宽松的表现。