【月度金牛简介】

　　为让读者更深入了解房地产板块上市企业，亿翰智库将在每月8日、18日和28日重磅推出“月度金牛”系列企业研究报告，每次将深度解剖1家房企，并逐步覆盖所有在内地从事房地产开发业务的上市企业。旨在从亿翰所擅长的战略视角，对上市房企进行更为专业的研究分析，为读者甄别企业优劣尽一份绵薄之力。

　　本文作者/ 张化东 江秀

　　目录

　　一、当下：厚积薄发，销售额高增长

　　1.“有货”——积极布局核心城市，夯实千亿基础

　　2.“愿卖”——推新盘与去库存并举，公司推盘意愿提升

　　3.“好卖”——重仓城市市场环境向好，多元化产品线助力业绩增长

　　二、未来：基业常青，未来增长可持续

　　1.财务状况稳健安全，为扩张助力

　　2.投资再发力，积极填补布局空白城市

　　3.商业地产成熟，公司未来发展如虎添翼

　　三、结语：足货量、强推盘、猛需求助业绩速长，高盈利、健财务、扩市场促基业长青

　　龙湖地产1993年创建于重庆，并成长于重庆。2009年至2016年，龙湖起起伏伏，经历过翻倍增长，亦体验过规模停滞不前。2017上半年，龙湖一鸣惊人，销售额同比增长140%，再度冲进行业TOP10。究其原因，我们将其归结为三大原因——“有货卖、愿意卖、能够卖”。

　　一、当下：厚积薄发，销售额高增长

　　2016年龙湖的排名开始回升，合同销售额超过881亿元，2017年销售额再上新台阶，仅在2017年上半年，集团合同销售额已达到926亿元，同比增长140%，已经完成全年销售目标任务的84%。业绩完成度位于行业前列，销售增速强劲，辉煌再造。

　　在限购限贷及限价的多方压力下，公司2017年上半年的销售业绩依然表现靓丽，其在销售增速上的大爆发源自于多方面的优势，主要得益于公司充足的货量、加快推盘力度，抢占2017年窗口期的销售策略以及全国化布局、多元化的产品线可满足不同层次群体需求等方面。

　　图表：公司房地产销售金额与销售增速

2017年1-6月Top10房企业绩完成度情况

1.“有货”——积极布局核心城市，夯实千亿基础

　　（1）布局广泛，多分布核心城市

　　自2011年以来，公司开始了以“优土储、强运营、控成本、持商业、精团队”战略上的转型，公司不断扩充一、二线城市的土地储备，战略性的进入拥有良好发展前景的城市，提升市场份额。2012年到2016年，龙湖逐渐加码布局一线城市，新增土地储备多分布在北京、上海、广州，此外如重庆、成都、杭州、济南、大连、青岛、武汉等领先二线城市也重点布局，其二线城市的新增土地储备比例逐渐增加，由2012年的71.58%提高至2016年的87.33%。但三四线城市的所占比例逐渐减小，到2016年并未储备相关区域的土地，公司的土地储备结构再次得到升级。由此看出，公司在拿地方面较为积极，并对核心城市进行深耕布局，为公司销售规模的扩增奠定了良好的基础。

　　图表：新增土地储备分布情况（单位：万平方米）

（2）14年投资力度调整，16年土地储备充裕

　　2012年至2016年，龙湖新增土地储备呈深“V”型变化，其中2012年至2014年投资力度减弱，而2014年至2016年开始加大。

　　主要由于2012年，市场下行，公司项目去化不畅，库存高企，存续比近10年，公司不得已减小投资力度，2014年公司存续比降至7年。

　　2015年，公司开始扩充土地储备。随着市场的逐步消化，2016年销售面积急速放量，存续比的逐渐减小。2016年新增土地储备达1254.9万平方米，同比增长109.8%，截止到2016年年底，龙湖总土地储备达4147万平方米。2016年存续比接近5年，土地储备充裕，可售资源丰富。

　　公司近5年的土地储备始终保持在3500万平方米左右，在建面积维持在1100万平方米左右，公司项目开发具有稳健发展的特点。根据公司的项目分布区域情况，假设项目售价在10000元/平方米左右，经初步测算，其土地总值在3500亿左右。公司的土地储备充裕，可以支撑公司全力破千亿的销售门槛。

　　图表：2012-2016年公司投资力度变化情况

注：投资力度=新增土地面积/销售面积

　　图表：2012-2016年公司土地变化情况

2.“愿卖”——推新盘与去库存并举，

　　公司推盘意愿提升

　　（1）龙湖主动推盘意愿强烈

　　2017年上半年，龙湖的推盘节奏加快，主要有两方面的原因：

　　一是由于政策影响。2017年下半年市场阴晴难定，面对未来市场，公司未雨绸缪，因此2017上半年公司提前推盘并加大力度，把三季度提前至二季度，二季度提前至一季度，确保公司能够成功抢收，尽可能提前完成1100亿的销售目标。

　　二是出货意愿加强。主要由于2016年新增土地储备较多，达到1254万平方米。并且，2017年公司在售主力项目107个，可售货值共达到1700亿，其中老项目有77个，占比达72%。2016年未销售完而留至2017年的项目货值共有475亿，由老项目推出的新的一期项目共有670亿，其余大约555亿的则为全新项目。为了加快资金的回笼，老项目急需出清，加快推盘力度势在必行。

　　在公司加速推盘和去库存齐头并进的策略下，公司在2017年1月至6月，其每月均保持在100亿元以上的销售额，销售保持高速增长。

　　（2）热点城市项目土地成本较低，

　　限价政策下公司愿意出货

　　2017年，部分城市调控政策不断趋严，其中包括限价政策，即限定某个区域项目的最高销售均价。对于2016年竞得一线及热点二线城市高价土地的企业来说，更愿意捂盘不售等待机会。

　　但龙湖却存在机会。受益于提前布局一线及热点二线城市，龙湖在这些城市项目的土地成本较低。即使以所限价格出售，龙湖依旧可以盈利。

　　以上海为例，2017年上半年销售的项目，其拿地时间多位于2014年，平均成交楼面价均在10000以下，以2017年的销售均价来看，多数项目的平均楼面价不足销售均价的20%。因此，在限购政策下，龙湖仍然能够出货。

　　图表：公司2017年1-6月销售情况

图表：公司2017年1-6月销售的部分项目

3.“好卖”——重仓城市市场环境向好，多元化产品线助力业绩增长

　　公司销售业绩大幅上升，除了龙湖土地储备充裕和推盘意愿加强外，还有一个重要原因是公司重仓城市市场环境向好，并且产品线丰富，能够满足不同层次需求。

　　2016年下半年多地陆续出台了新政策降温楼市，因城施策，在限购限贷及限价多重压力下，公司销售业绩增速却创历史新高。由于公司较广泛的城市分布，其限售限购等影响被稀释。

　　由于全国化的布局，2017年上半年龙湖销售业绩来源的城市较多。其中，调控政策较严的城市有北京、上海、杭州、南京等一线及热点二线城市；调控政策较弱的城市有重庆、大连、烟台、泉州等普通二线城市和三四线城市。

　　图表：2017年上半年销售额按城市分布（不完全统计）

（1）政策宽松的城市贡献超一半的销售额

　　重庆、青岛等二三线城市调控政策力度较弱，并且这类线城市销售开始回暖，这将有利于公司项目的销售。据不完全统计，2017年1月至6月，龙湖在重庆的销售额已超过70亿元，金额较多。这主要由于公司起步并发展于重庆，一直是龙湖的重仓地区，其培育的产品较为成熟，具有良好的口碑。

　　2017年上半年，普通二线和三四线等调控政策较弱的城市贡献销售金额占总销售金额的61%，主要有重庆、成都、青岛等城市。2016年，一线及热点二线城市商品房成交价格大幅上升，而普通二线城市价格基本保持平稳，因此这类城市处于价格洼地。同时受益于热点城市调控政策趋严的排出效应，2017年普通二线和强三四线城市迎来机遇。龙湖普通二线及强三四线城市项目销售额也因此表现良好。

　　图表：部分公司分布城市2017政策盘点

图表：2015-2017年6月重庆地区商品房成交金额（亿元）及同比情况

（2）多业态平滑宏观调控的影响

　　2017年上半年，一线和部分二线调控政策较严的城市贡献销售金额占总销售金额比例接近40%，主要有北京、上海、杭州等城市。政策调控不仅涉及到住房购买资格，限制商品房的购买套数，本市户籍单身1套，家庭2套；非本市户籍限购1套，必须缴纳社保或个税满2~5年，此外还涉及差别化信贷，提升首付比例等。

　　虽然政策力度较强，但得益于公司具有复合性地产开发的能力，丰富的业态类型，能够满足刚需、改善型、商业经营等不同细分需求。公司既有面向高端购房群体的产品，也有针对刚性需求和首次改善性置业的产品，项目品类主要包括别墅、洋房、高层、公寓等。考虑到市场需求、项目区位特点、土地规划要求等因素影响，产品在不同设计方面特点各有千秋。别墅业态的代表作“原著”系列定位为中式区域豪宅，旨在引领品质标杆；洋房业态的代表作“紫宸”系列定位为区域高端人居，意在打造城市标杆级项目；超高层业态代表诸如成都世纪峰景定位在高端住宅，目标是打造城市高端地标级观景豪宅；高层业态代表作诸如“天璞”系列定位城市中高端住宅，提升城市精英人群居住品质。根据市场需求不断调整不同产品和业态间的比例，在分化的市场环境中定位精准，目前发展出“原著”、“紫宸”、“香醍”等多个系列的产品，品牌形象不断加深。多元化的产品线可以满足不同群体的需求，公司可以从容应对宏观调控，助力公司在销售规模持续增长。

　　图表：公司产品系列覆盖针对不同人群，以中高等群体为主

　　综合以上，2017年上半年龙湖在销售规模上的急速放量并非偶然。公司多元化的产品线以及过去几年的战略调整已经取得成效。

　　二、未来：基业常青，未来增长可持续

　　1.财务状况稳健安全，为扩张助力

　　（1）

　　较高的利润率，未来公司盈利无忧

　　2011年房地产市场增速开始放缓，房地产行业进入白银时代，行业利润率开始逐渐下滑。在此背景下，龙湖的毛利润率和净利润率却分别长期维持在30%和20%的位置，表现了公司较强的盈利能力。

　　2013年，公司开始实施稳健发展的战略，近5年营业收入复合增长率保持在18.39%，2016年实现营业收入548亿元，同比增长15.6%。2017年上半年，公司实现926亿元的销售额，全年可冲击2000亿规模，未来公司营业收入的增长将得到保障。同时配合企业较高的利润率水平，2018年公司可锁定更高的净利润，或将实现净利润翻番。

　　图表：2012-2016年营业收入（亿元）

图表：2012-2016年毛利润率和净利润率

（2）债务结构优化，资金充沛，未来扩张有保障

　　龙湖在地产开发经营过程中，由于培育商业地产，其净负债率有一定程度的抬升，但始终维持在60%以下，且债务内部结构有所调整并逐步优化。

　　为规避汇兑损失，公司着手降低外币借款占比，2012年至2016年，总借贷中外币计值比例由36.1%下降至14.8%，降低显著。

　　与此同时，2013年至2016年，公司现金对短期借款覆盖倍数逐渐上升，现金储备充裕，2016年现金储备是短期有息负债的3.2倍，货币资金均可完全覆盖短期有息负债，不存在短期偿债压力，风险控制能力逐渐增强，资金充裕。

　　图表：2012-2016年公司负债变化情况

（3）信用评级提升，为低成本融资铺路

　　稳健的业绩、精准的投资及安全的财务盘面赢得了境外评级机构的认可。2016年，标普调增评级，由BB+调至BBB-评级，穆迪亦逆市调增公司展望为正面（评级Ba1），加上惠誉授予的BBB-评级，公司有望成为第一个三大境外评级机构一致授予投资级的民营房企。与此同时，公司凭借境内AAA投资评级成功发行公司债。自2015年7月开始发行境内公司债，截止到2016年连续发行了10个公司债，累计金额发行金额198亿元，平均票面利率为3.75%。自2012年至2016年，公司的平均融资成本逐年下降，2016年综合借贷成本下降至4.92%。

　　图表：2015-2016年境内公司债

图表：2012-2016年平均融资成本

　　优秀的偿债能力和盈利能力让龙湖融资成本逐渐降低，与此同时，融资渠道也在日渐丰富。2017年上半年，又成功发行了中期票据、优先票据以及两期绿色债券，主要用作项目的开发建设及偿还银行贷款，累计募集金额逾90亿元，票面利率在3.88%~5%之间，期限5~10年。

　　良好的投资信用评级以及不断优化的融资成本有利于公司利用资本市场获得相对较低的融资，为公司运营资金周转和规模的快速扩张增添有力的砝码。

　　图表：2017年上半年募集资金情况

　　2.投资再发力，积极填补布局空白城市

　　2016年新增土地储备达到1254万方，拿地较为积极。主要分布于北京、上海、广州、重庆、杭州等15个城市。其中一线城市占比12%左右，重庆、成都、济南等热点城市占比较高，超过10%。2017上半年龙湖投资力度再发力，公司通过公开市场拍卖和收购等方式共新增土地储备40幅，总建筑面积为1075万平方米。公司积极填补布局空白，新进入了合肥、福州、深圳、香港等重点城市，业务布局遍布成渝、环渤海、长三角、珠三角等31个城市，全国化布局更加完善，抵御风险能力加强，未来发展长期可期。

　　图表：2016年新增土地储备分布情况

　　3.商业地产成熟，公司未来发展如虎添翼

　　随着龙湖全国化扩张，商业地产版图也随之扩大。截至到2017年上半年，其累计已开业投资物业总面积208万平方米，与此同时，公司还有10个在建购物中心，合计在建面积为109万平方米，其中有4个购物中心计划在2017年下半年陆续开业。2020年公司计划开业商业项目达40家。此外，其商业产品线也较为成熟，针对不同层次的消费群体，产品分别做了不同的定位及战略部署。旗下产品线主要包括区域性都市型购物中心“天街”、小区购物中心“星悦荟”和中高端家居生活购物中心“家悦荟”，其中，“天街”系列最为成功，在商业地产领域具有一定的影响力。

　　龙湖商业地产的快速发展，得益于精细化的管理和较为成熟的运营能力。龙湖地产合作的商户已超过3500家，战略合作品牌近200家，其项目整体出租率保持在94%左右。

　　2016年，公司的不含税租金收入达到19.1亿元，较上年增长35%。2017年上半年，公司的不含税租金收入达到11.4亿元，同比增长28.8%，其中天街、星悦荟、家悦荟、冠寓租金占比分别为87.1%、10.7%、1.5%和0.3%。天街、星悦荟、家悦荟租金收入的增长率分别为31.2%、8.9%和3.7%。随着公司在商业地产的数年耕耘以及培育项目的成熟，商业地产逐渐告别“以售养租”状态，持续性收入逐年增加。

　　图表：公司商业地产产品线情况

　　图表：2016年商业地产在建项目

　　图表：2011-2017H年公司租金收入情况（单位：亿元）

　　三、结语：足货量、强推盘、猛需求助业绩速长，高盈利、健财务、扩市场促基业长青

　　2011年后，面对其他房企的高速增长，龙湖的销售增速却慢了下来，这主要与公司的重仓地区市场放缓以及拿地时机把握不准有关。此后，公司在战略布局做了很多调整，并开始了稳健扩张的道路。

　　2016年下半年开始，政府不断收紧房地产政策，在限购限贷限售限价限商等政策陆续出台并不断升级。在此背景下，2017年龙湖的销售额依旧保持高增长，主要由于三个原因。一是，龙湖2006年开启全国化布局，并进入北京，2011年战略性进入长三角地区，2012年进入华南区域，早已实现中西部、环渤海、长三角和珠三角的全国化布局，公司土地储备充裕，总货值超过3500亿元；二是2017年上半年加大了推盘力度；三是由于龙湖全国化布局和丰富的业态类型，公司项目需求不减。简单说就是企业有的卖、愿意卖和能够卖。

　　2017年，在房地产行业已经进入“白银时代”，竞争加剧，利润也在逐渐下降的大前提下，公司的净利润率始终远高于行业平均水平，其债务内部结构也在不断的优化，财务状况整体表现稳健安全，融资成本较低，货币资金充裕，未来发展有保障。其次，2017年公司继续填补布局空白城市，并维持较高的投资力度，公司土地储备结构更加优良，保证了企业规模和利润可持续增长。最后，公司商业地产发展已经进入轨道，价值的逐渐凸显，未来可为公司带来稳定的现金流，为可持续增长提供助力。