事件：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额42481.2亿元，同比增长21.2%，增速比1-6月份放缓0.8个百分点。我们认为：

　　内容摘要

　　Summary

　　1）工业企业收入、利润增速双降，但收入增速降幅小于利润；

　　2）产成品库存增速下降，可能与异常天气下生产放缓有关；

　　3）两个层面的分化仍在继续：国企VS民企、上游VS下游；

　　4）未来企业利润的关注点在哪儿？

　　工业企业收入、利润增速双降，

　　但收入增速降幅小于利润

　　7月工业企业利润收入、利润增速同时下降，其中收入单月增速进一步由6月的12.7%降至7月的10.3%，利润增速则小幅下滑0.6个百分点。利润已连续两个月与收入增速出现明显背离，其背后反映的可能是成本端的下降，且主要是上游行业的成本端下降。这从7月PPI和PPIRM增速可以得到印证，7月PPI同比持平，而PPIRM增速继续下滑。

　　图表1：收入、利润增速双降，但收入增速降幅更大

图表2：收入增速下滑并非由于产成品价格

产成品库存增速下降，

　　可能与异常天气下生产放缓有关

　　7月产成品库存增速继续第3个月下滑，这与7月生产数据大幅下滑能够对应起来。从统计局给出的解释来看，这可能与7月气温明显高于往年，导致部分户外项目未开工。结合近两个月数据，6月收入增速已开始下降似乎意味着需求端扩张已开始放缓，7月数据有可能受异常天气的扰动，若8月收入增速继续下滑，那么需求端的拐点可能将得以确认。

　　图表3：库存增速下滑，或与异常天气下生产放缓有关

图表4：毛利继续扩张是利润的主要支撑

两个层面的分化仍在继续：

　　国企VS民企、上游VS下游

　　从结构上来看，我们在此前报告中持续指出的供给侧改革导致的分化仍在继续。体现在两个层面：一是7月在整体利润增速放缓的背景下，国企利润增速却大幅增长，同时伴随着国企的债务率快速下行，整体显示国企的经营状况好于整体；二是7月随着供给侧改革以及环保限产的推进，上游价格再次开始上涨，而上游对下游利润的挤压再次出现。

　　图表5：上下游之间的企业利润分化仍在继续

　　注：中上游行业包括煤炭、石油、有色、黑色、非金属开采、石油化工、黑色有色冶炼、非金属矿物、化学纤维、橡胶和塑料、化学原料；中下游行业包括其他工业企业行业

　　图表6：国企与非国企的利润分化也在继续

　　未来企业利润的关注点在哪儿？

　　逻辑上来看，上游供给侧改革的影响可以分为这样两个阶段：第一阶段是供给侧改革导致供需状况改善，价格上涨。在前几年快速去库存之后库存水平已偏低的背景下，价格上涨会导致企业补库存。所以这一阶段似乎需求也出现扩张，这是去年以来已发生的；第二阶段，随着库存水平回到合意水平，需求扩张放缓，分饼的矛盾会加剧。未来需关注这一链条是否会发生：上游涨价挤压下游行业利润，倒逼下游竞争格局调整，下游的产能收缩，进而下游价格上涨（当然幅度还取决于最终端的承受能力）。