研究报告发布时间：2017年3月

　　前两个月投资增速表现较好，而资金来源增速大幅下跌似乎暗示未来投资不及预期。但是，1997年至今的历史数据显示，投资资金来源增速并不能预测投资增速的趋势，二者多数情况下是同步指标。

　　并且，资金来源同比增速2月回落可能与季节性因素有关，或许需要3月人大通过预算草案后资金才能到位。而今年资金来源同比增速低至历史最低水平或许与去年投资资金提前到位“埋伏”有关。去年11-12月资金来源增速明显回升，这与过去年末资金来源增速回落趋势明显不符。从银行信贷数据也能看出不寻常之处，去年12月的企业中长期贷款规模达到金融危机以来的最高水平。我们猜测今年前两个月的投资资金已于去年年末提前到位。

　　还有观点认为前两月投资增速超预期是PPI高位运行的结果，实际投资并无显著变化，从而对当季GDP实际增速也无明显贡献。数据显示，近年来PPI其实对名义和实际投资增速均无明显影响。此前PPI同比连续数年负增长时，我们未观察到实际投资增速明显高于名义增速，那么此时PPI回正也不应该出现名义和实际增速的明显悖离。

　　可见，以上观点看似正确但其实经不起推敲。与历史数据比对，就能发现其中的似是而非之处。展望未来，投资资金稳定供给还是具备条件。第一，前两个月企业中长期贷款规模和占比继续高位运行。第二，前两个月财政支出高速增长，支出收入比达到79%，为历史同期最高水平。财政预算草案通过后，投资资金有望加速到位，从而保证投资增速保持稳定。

　　2017年前两个月投资增速超预期，基建、制造业和房地产等主要投资领域全面回升。不过，有观点认为1至2月固定资产投资资金来源同比负增长预示未来投资增速可能转头向下。还有观点认为前两月投资增速只要是靠PPI推高，实际投资增速其实偏低，从而对GDP实际增速并无影响，我们认为这些观点均似是而实非。

　　1、长期看，固定资产投资资金来源并非固定资产投资的领先指标

　　从逻辑上看，资金来源应该是投资的领先指标，毕竟需要资金先到位，投资活动才能进行。不过历史数据显示，1997年至今固定资产投资资金来源增速与固定资产投资增速基本是同步指标，资金来源变化对投资并没有明显的指示性。甚至某些时候投资增速先于资金来源增速发生变动。近年来资金来源增速季节性特征更加明显，但投资增速反而相对稳定。

　　如果将以上两个指标换算成当月同比增速，2013年起二者的相关性更不明显，甚至会在年初出现走势背离的情况，例如2014年、2016年和今年。这主要是固定资产投资资金来源增速的呈现更为明显的季节性，往往在2月会出现明显的下滑，然后在3月会有明显回升。季节性因素的成因可能与资金调配和财政预算3月才能得到人大批准有关。

　　一个例证是，2016年2月资金来源指标同比增速仅为0.2%，3月回升至13.3%。4-8月资金来源同比增速持续回落，8月跌至-2.4%，达到全年最低点。而固定资产投资当月同比增速在7月触底，8月明显反弹。从去年的情况看，反而是投资增速在年中先于资金来源增速回升。

　　因此，从过去的情况看固定资产投资资金来源增速可能并不具备预测固定资产投资走势的能力，根据2017年前两个月资金来源增速下降就推论未来投资要下滑的观点需要打打问号。

　　2、资金来源与投资背离是因为贷款资金已提前“埋伏”

　　固定资产资金来源指标由国家预算内资金、银行贷款、自筹资金等几部分组成。前两个月投资增速超预期，达到8.9%。基建投资贡献较大，1-2月基建投资增速为27.3%，拉动全部投资增长4.7个百分点。考虑到基建投资的性质，财政资金、银行贷款应是其投资资金的主要来源。不过前两个月国家预算内资金同比下降11.3%，国内贷款同比下降1.4%，资金来源增速大幅负增长为何投资还能超预期呢？

　　我们猜测这可能与去年四季度资金提前到位有关。去年11、12月两月，国家预算内资金和国内贷款两部分资金来源增速明显提升，前者增速分别为21%和21.7%，后者增速分别为18.7%和20.0%，整体固定资产投资资金来源当月同比增速也由10月2.1%回升至9.1%，而以往多数时间11、12月资金来源增速是呈现下滑趋势。另一方面，去年11、12月投资增速逐步放缓，尤其是基建投资增速出现明显下滑，11月基建投资当月同比增长13.7%，12月回落至5.2%，这也明显低于同期平均水平。

　　今年前两个月投资资金提前到位还可以从去年4季度的信贷数据得到验证。去年四季度新增信贷24859亿元，当季同比增长36.6%，其中企业中长期贷款规模为9700亿元，当季同比增长54%。尤其是去年12月，新增信贷和企业中长期贷款均是过去9年来的最高水平。我们在深圳商业银行的草根调研中也了解到去年年末企业贷款需求确实比较旺盛。

　　鉴此，资金提前到位“埋伏”可能是今年前两月投资和资金来源增速出现明显背离的原因。

　　展望未来，投资资金稳定供给还是具备条件。第一，前两个月企业中长期贷款规模和占比继续高位运行。第二，前两个月财政支出高速增长，支出收入比达到79%，为历史同期最高水平。财政预算草案通过后，投资资金有望加速到位，从而保持投资稳定增长。

　　3、前两月投资增速超预期是否主要是价格因素所致，实际投资增速其实没有明显回升？

　　还有有观点认为，由于统计局每月公布的投资数据是名义指标，而GDP是实际指标，去掉了价格因素。因此如果名义投资增速上涨仅是价格上涨的结果，其对GDP实际增速并无影响，前两个月投资增速就算较高对GDP走势的贡献也不大。

　　那么价格因素是否对实际投资增速有影响呢？我们的结论是影响很小。只需两张图即可说明，根据统计局公布的季度实际投资数据，我们可以清楚地看到4万亿之后，PPI的波动不仅对实际投资增速没有影响，名义投资增速对PPI的变动也不敏感。并且，金融危机后名义和实际投资增速变动趋势基本一致，二者几乎没有出现过明显的背离。再者，金融危机前名义和实际投资增速差距较大，但金融危机后二者的差距也明显收窄。去年年末实际投资增速为8.75%，而名义投资增速为8.1%，二者差距不足1个百分点。

　　因此，近期PPI同比增速较快增长不会造成名义和实际投资增速的背离，也无需担心投资对短期经济的贡献。