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　　研究报告发布时间：2015年7月

　　2014年1季度起，投资者持续我国低估GDP实际增速，市场一致预期在2014年1-4季度和2015年2季度均比统计局公布数据低0.1个百分点。由于2014年起螺纹钢、水泥等重要工业产品价格均呈现持续回落的趋势，工业、投资和出口都表现低迷，因此一段时间以来GDP数据受到了不少质疑。在经济转型过程中，若仍以传统产业的表现来判断实体经济走势，二者之间的偏误可能会更加明显。

　　首先，2013年以来第二产业对GDP的贡献率明显下滑，工业与GDP的相关性相应下降。并且，在国家产业政策的支持下，新兴产业的发展势头较为强劲。2013年至今，电子设备制造业增速较为稳定，而钢铁、水泥等行业增速呈现下滑势头。新兴产业的崛起可能已经在对冲传统产业衰落的不利影响。

　　其次，第二产业对GDP贡献下降意味着第三产业的贡献上升。在经济增长从高速向中高速切换的过程中，我们注意到第三产业对GDP增速的拉动正在逐年上升，消费对国民经济的影响程度提高，居民收入较为稳定以及消费升级是主要原因。全国居民人均可支配收入增速和人均消费支出在过去7个季度内均高于同期GDP增速，而且信息消费、娱乐消费的崛起进一步推动消费对GDP的影响。回顾过去25年的数据，我们发现只有消费增速与25年来的历史均值差距不足1个百分点，投资、出口均明显低于历史均值，这也反映了转型期消费需求的相对稳定状态。

　　总之，新兴产业崛起和消费升级将在经济增速下台阶的过程中放缓GDP增速的下滑速度，这可能也是市场2014年以来持续低估GDP的重要原因。

　　以下为正文内容：

　　1、传统框架有效性可能正在下降

　　6月经济数据好于市场一致预期。M2同比增速较5月回升1个百分点，读数为11.8%，信贷投放规模接近1.3万亿元。最令人意外的数据是2季度GDP同比增速和6月工业增加值同比增速。2季度GDP增速仍达到7.0%，工业增速回升至6.8%。实体经济运行数据的表现与我们观察到的6月中观高频数据走势明显不符。

　　例如，二季度以来动力煤价格持续在400元/吨附近徘徊，7月后跌至350元/吨以下。螺纹钢现货价格2013年以来持续下滑。钢铁行业和煤炭行业的产能过剩自然是其产品价格持续下滑的主要因素。但是，2013年6月前后以及2014年4月以后政策转向稳增长后，上述产品价格下跌趋势还曾明显放缓，甚至发生反弹。这与今年的情况完全不同。按照过去的经验，6月工业增速放缓的概率理应较大，而非较5月回升0.7个百分点。

　　从高频数据观察，投资的情况也不容乐观。2014年以来水泥价格持续下跌，与此相对应的是固定资产投资增速不断下滑。尽管水泥价格在6月维持快速下跌的趋势，但是上半年固定资产投资增速却止住了跌势，读数为11.4%，与1-5月增速持平。

　　过去中国经济主要靠投资拉动，重化工业在国民经济中占据了重要位置，因此我们可以通过观察投资和工业增速的变动来判断GDP增速的变化。然而，2012年以来，工业增速从11%左右回落至6%，而同期GDP增速跌幅仅为1个百分点。从这个角度看，工业增速与GDP的相关性已经下降。

　　这是因为2013年起，第三产业对GDP的贡献率开始超过第二产业，这一现象在过去的两个季度中尤为突出。今年2季度，第三产业对GDP的贡献率达到56.7%，而第二产业的贡献率仅为39.9%，目前二、三产业占GDP的比重相较与2012年的情况正好颠倒过来。

　　另一方面，随着产业升级换代进程的深入，通过水泥价格、粗钢产量、发电量等中上游行业高频指标对工业增速的指向性可能也受到影响。如前所述，今年上半年主要工业产品的高频数据均呈现下滑趋势，但2季度以来工业增速反而逐步回升，6月增速回到年内最高水平。出现这种可能有两方面的因素：一是企业补库存行为，PMI数据和工业企业利润数据都显示上半年企业库存已经降至近期较低水平；二是新兴产业对国民经济的影响可能正在逐步上升。中国战略性新兴产业EPMI指数二季度均值为54.9%，远高于同期的中采PMI和汇丰PMI数据。

　　目前看，新兴产业发展势头较为强劲。上半年软件产业实现利润2193亿元，接近同期全部制造业实现利润的10%。1-6月，软件业务收入同比增长17.1%，软件产业利润总额同比增长12.6%，而同期上半年制造业的主营业务收入和利润增速分别仅为2.6%和6.1%。把视野稍微拉长一点，2013年至今，电子设备制造业增速较为稳定，始终维持在10-15%的区间内，然而钢铁和水泥行业的工业增速已经从10%回落至5%附近。两相对比，传统产业在去产能过程中增长动能日益疲弱。

　　总而言之，转型期内，我们认为原有实体经济观察指标体系可能存在着两方面的问题：第一，工业对国民经济的影响程度下滑，通过工业增加值来判断GDP的准确性下降；第二，新兴产业的快速发展可能导致通过中上游行业高频数据来判断工业形势的准确性也在下降。

　　2、消费对国民经济的重要性可能也被低估

　　上文提到，2013年起第三产业对GDP的贡献率超过第二产业。这意味着拉动经济的三驾马车中，消费对GDP的拉动也应该相应提升。然而，一方面，八项规定对公款消费的打击导致消费增速从2013年起大幅下滑；另一方面，在潜意识里，投资者仍然更加关注政府支出、投资需求对经济的影响，从而忽视了消费方面的一些积极变化。

　　实际上过去数年间，由于我国经济开始从高速增长向中高速增长切换，主要宏观经济指标均有不同程度的下滑。以2014年年末数据为基准，相较于过去25年间的均值，我们会发现社会消费品零售总额实际增速的跌幅最小，仅比历史均值低0.8个百分点，其次是投资和工业增加值增速，跌幅最大的是出口增速。

　　消费跌幅最小，其最主要的原因在于2013以来居民收入增长相对稳定，名义和实际增速快于同期GDP。例如，2015年2季度全国居民人均可支配收入名义增长9.0%，实际增长7.6%，而当期GDP的名义增速为6.5%和实际增速为7.0%。

　　居民收入的稳定自然有助于其消费支出的平稳增长。今年2季度全国居民人均消费支出同比增长7.7%，较1季度回升0.4个百分点，也高于去年下半年的增速。换言之，人均消费支出在2季度逆势回升提示我们要关注消费，特别是消费升级对国民经济的贡献。

　　数据显示，2014年年末，全国居民用于交通和通信、医疗保健、生活用品及服务以及教育、文化和娱乐等四大类开支的增速位居前列。这其中，通信、医疗保健、文化和娱乐等消费均含有消费升级概念。

　　去年政府提出信息消费，今年又提出“互联网+”概念，与网络相关的消费量明显上升。例如，移动互联网接入流量在今年上半年大幅上升，6月流量超过32000万GB，而去年同期仅为15959万GB，增速超过100%。网络购物更加火爆，1-6月实物商品网上零售额同比增长8.6%。当CPI增速持续低迷时，网购价格指数较去年同期大幅提升，这显示出较强的网络购物需求。

　　目前正是电影暑期档，据新闻媒体报道，7月18日全国单日票房高达4.35亿，刷新了今年4月12日创下的单日票房3.83亿历史最高记录。截止26日，7月全国票房已经达到49.95亿元，即将突破50亿大关，而2013年单月票房最高记录还不到25亿元。自去年下半年起，各季度电影票房同比增速便大幅提升至50%左右。今年2季度电影票房同比增长61.1%，电影观影人次同比增长58.9%，去年同期上述两项指标仅为17.2%和13.7%。可见，过去的四个季度中，娱乐消费量也在快速提升。

　　目前看来反腐对高档餐饮消费的冲击力度逐步下降。今年上半年，限额以上企业餐饮收入同比增长6.31%，这是十八大以来的最高水平，高于2013年同期的-2.20%和2014年同期的2.90%。并且，由于收入的稳定增长，普通居民的餐饮消费水平快速提升。6月当月普通企业餐饮收入同比增长20.2%，这是2012年以来的最快增长。

　　总之，受国家政策鼓励、收入稳定增长和人口结构变化的影响，近期传统的餐饮、新兴的信息、娱乐等多种消费需求均呈现快速提升或向好趋势，这些新变化有助于提升消费对经济增长的带动作用。

　　因此，我们的结论是：经济转型期，传统产业将维持低迷状态，7月财新PMI初值大幅低于预期，螺纹钢价格、水泥价格一跌再跌，正是这些产能过剩行业的真实写照；而新兴产业和消费却表现出欣欣向荣景象，网购、电影票房保持着快速发展的势头。

　　以往，这些新经济的规模尚小，不足以撼动传统产业在国民经济中的统治地位。但2014年全年GDP同比增速市场预期中值与实际增速持续偏离，这在提示我们新经济的能量已不容小觑，否则用传统产业的视角观察国内经济又怎会出现连续地低估。前瞻地看，新兴产业崛起和消费升级可能将在经济增速下台阶的过程中减小GDP增速下滑的斜率。