近年来，品牌杂乱的中国婴幼儿奶粉市场一直让人“看不清、摸不透，万一吃错了就难受”的状况，不少妈妈因此患上“奶粉选择困难症”。

　　2003年的大头婴儿奶粉事件、2008年的三聚氰胺事件，这两件事算是近20年来，最让父母们伤心扯肺的事，也正是这样，让妈妈们选择海淘奶粉，选择国外品牌。

　　但是海淘与国外品牌也不让人省心。一个是海淘奶粉的时效性与性格比，大部分西方国家的药房、超市已经开展“奶粉限购令”，常常是一罐难求。而国内嗷嗷待哺的宝宝们，有时候也会因为海关或快递等原因造成“断奶”，妈妈们不得已跑去临近的超市随便买一罐其他品牌的奶粉代替，但是婴儿对奶粉的味道是很有粘性的，你觉得没差，他一喝就知道，常常会拒绝喝不熟悉的味道。

　　另一方面，一罐难求也让价格产生畸形。国外超市大概人民币140元一罐的奶粉，运到国内能卖250元一罐。

　　国外品牌也不是总能让人放心，2016年中检查出不及格的进口婴幼儿配方奶粉分别有：德国进口的爱他美、喜宝、安娜图拉、荷兰的诺优能、美国的美赞臣金樽、雅培等。

　　在这样杂乱无章的奶粉市场里，2016年，国家伸出一双有力的手来整顿，宝宝们的口粮终于有保障了～

　　▌一、奶粉行业重新洗牌，能留下来的都有谁

　　过去，国内配方奶粉无需注册配方，只要向有关部门报备即可生产，这就造成一个现状，我国婴幼儿配方奶粉的配方过多且泛滥。全国约有2000个配方，平均每个企业有20多个配方，个别企业甚至有180多个配方，存在配方套牌、贴牌生产现象，远高于国外企业只有2-3个配方的情况。

　　去年6月8日，简称“奶粉注册制”政策正式出台，规定我国境内生产和进口的婴幼儿配方奶粉将参照药品管理，实行注册管理；每个企业原则上不超过3个配方系列9种产品配方，杜绝类似配方滥用。按照新的规定，未来中国奶粉市场上最多只有528个品牌系列（包括进口品牌）。而此前，约有2000多个品牌系列，意味着将有四分之三被清理出局。

　　当注册制的过渡期结束，所有在我国销售的婴幼儿配方奶粉，包括进口和海淘电商的品牌都必须有注册编号，到时候跨境电商的上千个品牌也会受到压缩。也代表着，这个注册制的出现，不仅是对国产奶粉企业的洗牌，而是一个全面的、彻底的，包括进口奶粉。

　　这个奶粉注册制，听起来有没有很熟悉的感觉？其实说白了就是供给侧改革。去掉一部分落后的产能，让龙头的地位更加明显，而留下来的，没有被淘汰的，将会有机会分享到更大的蛋糕~

　　以去年打头阵轰轰烈烈的煤炭供给侧来看，龙头中国神华吃完整波改革红利，煤炭价格上涨的同时产能保持较好，利润股价双飞，从低点启动，股价已经翻了两倍…

　　今年8月3日公布的首批入围注册制的名单共有22家，分别是：贝因美、雅士利、内蒙古欧世蒙牛、飞鹤、伊利、合生元、君乐宝、雀巢、雅培、菲士兰、美赞臣等。在以上品牌中，国内企业的是伊利、雅士利、内蒙古欧世蒙牛、飞鹤、合生元、君乐宝。

　　这个名单一出，预示着本轮ZF主导的奶粉淘汰赛将使一些奶粉企业离场出局，而留存下来的优质企业将有机会分享这更大的蛋糕，奶粉的黎明将现～

　　▌二、合生元的“老本行”能分到的蛋糕有多大

　　合生元奶粉是中国婴幼儿配方奶粉市场的领导品牌之一，尤其在高端市场有较强的竞争力。根据尼尔森最新的数据显示，2016年合生元在中国婴幼儿配方奶粉全市场和高端细分市场的份额分别排名第六位和第三位，在国产品牌中排名第一。

　　合生元品牌成立于1999年的广州，2003年就把高端婴儿保健品——益生菌引入中国，随后于2008年捉住三聚氰胺事件机遇，介入利润丰厚的高端婴幼儿奶粉市场，并于2010年在港交所上市。还记得以前在电视上常常能看到合生元的广告，没有过多的广告词，就是弹出几个产品，然后温柔的来一句“biostime法国合生元”。

　　看看合生元从上市至今的股价月线图，我们可以看到，从2010年至2013年年底，合生元的股价是一路暴涨，涨了9.13倍。这个也是合生元找准了一个时期，前面我们提到的，合生元从2008年开始进入配方奶粉市场，当时因为国产奶粉的三聚氰胺事件导致消费者对国产奶粉大失所望，合生元进入高端婴儿配方奶粉市场，用高标准的欧洲原奶，在国外生产婴儿配方奶粉，原装进口到中国，以此产生了高额的利润。

　　而到了2014年初的时候，合生元的股价一路下泻，一直到这两年多的横盘状态，主要是跟合生元那停滞不前的业绩有关。

　　下图是合生元历年的一个营业收入，我们可以看到，自2008年增加奶粉业务之后，合生元的营业收入高速增长，一直到了2014年、2015年收入基本停滞状态。主要是因为这两年，奶粉及婴幼儿市场竞争激烈，大部分婴幼儿品牌又开始重振，加上2013年国家开始试点跨境电商政策，受到了国外奶粉的冲击。合生元内部在做一个业务重组整合，简化了一部分产品，为了发展新的配方奶粉产品，打折促销清库存等导致营收增长的停滞与无力。到了2016年，因为2015年年底收购了澳洲保健品品牌Swisse，业绩又做上去了。

　　现在合生元下面的奶粉品牌系列分别是：

　　合生元目前向药监局递交了5个系列的奶粉，有4个系列已经入围了，管理层表示，还有一个估计下个月也会有结果了。

　　因为“奶粉注册制”这个优胜劣汰的政策，对于合生元以及其他已经入围了的品牌来讲，都是一个铺设渠道、争地盘的一个好机会。

　　1.新生儿的增加

　　婴幼儿配方奶粉都是给婴儿喝的，而这个市场有多大，取决于中国未来的新生儿有多少，同样也取决于城市的发展进程，非母乳喂养率的增速如何。

　　从下图我们可以看出，从2001年一直到2015年，新生儿基本持平，变化比率不大，直到2015年全面实施一对夫妇可以生育两个孩子的政策之后，到了2016年，新生儿人口同比增长11%至1867万人，其中二孩在新生儿中比例已提升45%，成为新生儿数量最重要驱动因素。但是这个增速，明显还不是高峰期。

　　根据统计局的数据，1986年－1990年时我国迄今为止最后一次人口出生高峰期，而25－26岁是中国妇女性生育高峰年龄。据此推测，2011年－2016年是“回声婴儿潮”时期。但是，回顾上图，就算有2013年的“单独二孩”，2015年的“全面二孩”政策的带动，这期间的人口出生水平并没有显著的提高，在2015年反而出现了下滑（2015年的下滑有可能是因为羊年的缘故）。

　　由于生育观念的改变，城镇化快速推进，我国妇女的平均育龄大幅延后，20-29岁的生育率不断下降，并随着二孩的全面开放，我们可以看到下图，到了2016年，30-39岁的生育率则开始上升，大龄产妇还将不断增加。大龄产妇的增加也代表着，备孕的时间要长。从备孕到怀孕再到孩子的出生，大概需要18个月左右。预计2015年收到消息之后开始备孕，2016年开始造人，那么至少也要2017年第三季左右开始明显。笔者认为2016年反映的新生儿增长速度孩不够猛，虽然已经创2001年以来新高，但是不能全面反映出政策的力量。根本尼尔森公布的2016年中国婴幼儿行业蓝皮书预计，2018年新生儿人生预期达到新的顶峰约2188.6万人。

　　另一方面，婴儿到了一岁多的时候就开始减少配方奶粉的摄入，家长一般都会给婴儿喂养辅食，比如稀粥之类的，那个时期，婴儿的奶粉摄入量基本是一天2-3次。所以，1岁以下的婴幼儿是配方奶粉的主要消费者，也因此，母乳喂养率高低也是配方奶粉市场的关键因素。

　　2.母乳喂养率的降低

　　下图是全球母乳喂养率的分布图，我们可以看到欧洲以及北美等发达国家的母乳喂养率是偏低的，非洲以及东南亚、中东的母乳喂养率达到80%以上，而中国的母乳喂养率大约处于一个30%左右的水平。我们可以得出，人均gdp与母乳喂养率有不可分割的关系。或者可以理解为，收入越高母乳喂养率越低，或者母乳喂养时间越短，吃辅食的时间越早。

　　2014年3月，国家卫计委公布数据显示，我国的母乳喂养率16年间下降了近40%，0-6个月婴儿纯母乳喂养率为27.8%，其中农村为30.3%，城市仅为15.8%。这意味着，城市化和人均收入的提升过程会导致母乳喂养率的下降。

　　3.市场的争夺

　　从渠道来看，因为谨慎、小心，妈妈们更乐意到线下渠道去购买婴儿用品。暂时来看，母婴店渠道还是很难被代替的产品，因为现在很多母婴店都是服务与销售为一体，例如很多新生儿出生后会选择去母婴店游泳、按摩。尤其是连锁化、品牌化的母婴店，更有市场。

　　截至2016年12月30日，合生元在全国共设有38025个销售点，其中母婴店27301家，商超5727家，药方4997家。2016年合生元各渠道销售占比分别为母婴65%、商超20%、电商27%。相比之下，行业平均水平的母婴店、药方占比分别为52.9%和20.3%，合生元在这两个渠道的销售占比要高于行业平均水平。

　　另一方面，奶粉品牌也有地域龙头优势。优胜劣汰的去产能也代表着有些三四线的品牌产能将被去掉，那代表着，入围的龙头企业可以抓紧铺设新的渠道，就是一个争地盘的时候来了～

　　健合国际最新公布的2017年上半年业绩，2017年上半年婴幼儿奶粉收入较去年同期增加人民币2亿人民币至16.61亿人民币，增长主要是由biostime品牌超高端及高端系列婴儿配方奶粉产品的强劲销售势头带来的，以及2016年12月推出的healthy times品牌有机婴幼儿配方奶粉的新增销售所致。

　　合生元奶粉有品牌，有品质，还有渠道，在这个“留精华去糟粕”时代，它未来在奶粉市场的争夺战中，少了一些乱七八糟牌子的侵蚀市占率与竞争，笔者认为，它的力量不容小窥。

　　▌三、合生元的另一个发力点——swisse

　　2016年，收购了swisse之后的合生元，收入较往年增加了35%至65亿元。其中，在2016年，奶粉业务这一块收入仍然是减少的，主要原因是因为中端婴幼儿配方奶粉市场竞争的加剧，以及分销商预计新规定将限制每位生产商可拥有的库存，从而降低了存货水平，导致2016年，素加品牌的收入较去年减少74.1%。另一方面，在2015年的时候，婴幼儿业务占合生元的总收到高达82.4%，到了2016年，则与swisse平分秋色了，swisse收入占比可以去到41.2%至26.82亿元。

　　昨日，健合国际公布其2017年上半年的业绩情况，swisse实现收入14.66亿元，同比增长14.2%，管理层表示，增长的主要原因是中国及澳洲市场在第二季度的强劲销售势头所带动，以及今年3月份，跨境电子商务贸易有进一步澄清及声明，指明任何跨境电子商务贸易进口的商品应该被视为个人货物，也就是说，没有那么多条条框框限制了。

　　1.“玄学”般的保健品

　　关于保健品，我想从一个消费者的角度去谈一下。一直以来，在我们心里面都有“是药三分毒”这个观念，现在很多人生病并不会选择马上吃药，因为吃药伤肝、伤肾，副作用也大。以前，对于保健品，很多消费者还是很忌讳的，因为觉得它就是一种药。但是随着广告的传播，以及观念的改变，保健品成了只是一种“长得像药的食品”。对于很多人来说，它只是一个食品，一个补充的东西而已。而且，现在保健品价格并不贵，但是确实利润非常高的一个行业。

　　现在国内对于保健品的消费意识越来越强烈，有多强烈？笔者在这里举个例子。日本有个被捧成吃了会美若天仙的保健品牌——pola，它下面的抗糖化口服液、胶原蛋白以及美白丸，常常是有钱都难买得到。在日本市场，已经是处于一种会员制度才能买到的产品，而且大部分都被代购抢去了，都是预定的状态，能遇到现货算是你走大运了。

　　保健品就如女性的护肤品一样，它就像一门玄学，你不吃总觉得亏了，吃了之后那些漫长的效果再加上强烈的心理暗示，过几天照镜子都会觉得自己精神焕发。因为笔者也是常吃保健品的人，我也说不上保健品能给我身体带来多少变化，但是就是不吃老感觉少了点能量一样。熬夜吃维b，抗衰老吃维e，想美白吃维c，想补钙吃维d，对眼睛好吃维a，美容、排毒、抗衰老、增强免疫力：蔓越莓、葡萄籽、蓝莓、覆盘子、蜂胶……

　　2.中国保健品的市场规模

　　根据欧睿咨询数据，2016年我国保健品消费市场规模已经达到2188亿元，是仅次于美国的第二大保健品消费市场。并且根据欧睿咨询进一步研究，预计未来5年中国保健品市场仍保持较快增速，有望2021年市场规模达到3258亿元，年均复合增速8.29%。

　　另一方面，我国现在人均保健品消费额还是偏低，仅有24.4美元，远低于美国、澳大利亚、香港日本等发达国家和地区，甚至低于全球平均水平。

　　就具体的保健品类别而言，维生素和膳食补充类保健品是我国消费者较为喜爱的。2016年这个市场规模达到1224亿元，占据保健品市场54.4%的份额。

　　3.swisse的市场优势及可发展空间

　　swisse作为澳洲第一保健品牌，创立于1950年的墨尔本，是澳洲保健品的龙头品牌。2017年上半年业绩会上公布，swisse在澳洲维生素、草本及矿物补充剂市场继续保持其领先地位，市场份额为15.8%，与截至2017年3月31日止12个月的15.9%大致维持平稳。

　　另一方面，swisse产品系列较为丰富，涵盖了多种产品如复合维生素、膳食补充、运动营养、护肤品和功能食品，目前有12个sku。但是管理层于昨日的业绩会表示，未来在年底，会去到15个sku，在线上占比会去到15%左右。今年也在日内瓦成立了研究机构，加大对营养品方面的研究投入。旗下有多款产品在澳洲市场份额领先。如2010年推出的胶原蛋白液，市占率高达80%以及2011年推出的护肝片市占率也高达70%。

　　不同于国产的保健品，主打的是老人家市场，swisse的目标消费群体是高收入的注重健康的年轻群体，这类人注重健康而且购物欲强。

　　现在swisse的收入来源主要是澳洲市场和中国海淘以及中国直接销售三大市场。在中国跨境电商VHMS市场排名第一，占阿里巴巴7.1%的市场份额。另外，swisse也与网易考拉、唯品会、洋码头、小红书等跨境电商签署合作协议。截至2017年6月30日，swisse在中国线上及线下的主动销售占成人营养护理用品的24.4%，随着合生元全资收购swisse，预计未来将进一步打开中国的市场。

　　今年，swisse也在香港请了当红歌手杨千嬅女士拍摄广告，并且已经开始在香港地区放送了，加大了对swisse的宣传，目前在香港地区的屈臣氏以及万宁也有开设销售swisse产品的小柜。国内的话swisse线下也有在山姆以及屈臣氏设有销售柜，未来可以铺盖的线下销售渠道还非常宽，近期就在一些地区的药方设置小销售柜台。

　　另一方面，swisse也在物色一位中国明星代言人，但是仍然在挑选，还没有确定下来，预计这个中国地区代言人敲定下来了之后，会加大swisse在中国的认知度，从而推动中国地区的主动销售业务。

　　4.关于与PGT的合作协议

　　今年5月让合生元股价大跳水的原因是其在收购swisse的时候没有公布一则关于swisse与PGT签署的合作协议。合作协议上表示，PGT在2020年9月之后，有权利把swisse在中国的主动销售权收回去。如果PGT把这个销售权收回去，PGT每年要给Swisse支付在收回前12个月swisse在中国获得的利润的50%以及转让后额外的销售额的4%-7.75%。如果选择不收回，那么swisse每年会给PGT支付swisse在中国业务销售额的4.75%。

　　也就是简单来说，PGT拿回去，不仅每年要给固定的50%的利润分成，而且渠道铺设、广告宣传还是要自己掏钱，这些都是很高的成本。而不收回去，还可以坐享其成，每年有股东的收入。而且再说，PGT的销售的产品还需要给swisse拿货的钱。笔者认为，PGT收回去中国这块销售业务机会不大～

　　健合国际的管理层也表示，会与PGT携手打开美国的保健品市场。

　　▌小结：

　　一方面，奶粉注册制的实施导致奶粉行业进行新一轮的洗牌，留下来的企业将会获得有机会分享这块大蛋糕。另一方面，因为全面实施二孩政策，新生儿的出生率将会进一步提高，配方奶粉市场的需求进一步扩大。

　　Swisse在中国的销售渠道还没有完全打开，截至2016年年底，主动销售占比只有5.3%，而今年上半年最新公布的主动销售去到24.4%，这个增速很快，而且也预示着未来的空间还很大。

　　过去，健合国际为了收购swisse以及一些业务产生了很高的负债，截至2016年12月30日，集团的负债率为77.50%，而2017年上半年的负债率已经降至71.93%。管理层也表示，未来会进一步还清负债。因为过去高额的负债，所以每年的成本那块的利息支出是非常大的，所以今年上半年的净利润率也比往年同期减少了2%。

　　回顾今年上半年的财报，因为利息这块的成本支出，净利润是减少了2个百分点，但是我们看到经营活动现净流量净额为7.76亿人民币，同比增加了40%，这些可是实打实的钱啊。按照健合国际这个趋势，未来把负债这个杠杆去掉之后，真正开始盈利那就不得了～

　　现在健合国际的市盈率为16.01倍，同行业的奶粉品牌，如贝因美（算了，在这就不提它了～）已经停牌了，比如澳优的市盈率是14.9倍，雅士利的市盈率是-19.4倍；如果按照保健品行业来估值的话，我们选汤臣倍健，市盈率去到27.7倍。健合国际的业务算是比较特殊，奶粉跟保健品业务占比近各一半，折中来看的话，这个16.01倍的市盈率其实并不贵。

　　还有一个重点，合生元已经改名为：健合国际！合生元已经改名为：健合国际！合生元已经改名为：健合国际！重要的事情要说三遍~从这个名字我们能清楚地感觉到它未来的定位：保健品+合生元奶粉~意味着，我们已经不能用自己的眼光去看待它了，因为它真的变得不一样了~

　　【作者简介】

　　范清林 | 格隆汇·专栏作者

　　消费行业资深研究员，专注消费大白马