三四线城市消费升级显著，地方性次高端名酒量价齐升

　　接替2016年高端白酒行情之后，今年次高端白酒行情升温。2016年次高端扩容明显，规模整体增长10%，且集中度较低，CR3仅为16%，未来次高端名酒上升空间仍然很大，存在板块性机会。今年以来三四线城市房价补涨，居民财富效应显现，三四线城市消费力攀升将推升地方名酒消费升级。下一波白酒行情将瞄准具有品牌优势的地方名酒，江苏今世缘在300-500元次高端价格带拥有明星产品布局的地产酒，受益于次高端的整体扩容和江苏省内消费升级，在下轮行情中是较具看点的标的之一。

　　地产名酒优势：产品结构清晰，品牌实力雄厚

　　今世缘酒业的前身是江苏高沟酒厂，高沟酒属于浓香型白酒，具有“国家优质酒”称号。1995年被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品。公司拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三个著名品牌，卡位高中低端价格带，定位清晰。自创牌以来，多企业荣获项荣誉称号，“国缘”、“今世缘”成为“中国驰名商标”，“高沟”成为“中华老字号”。

　　成长性明显：国缘系列高增长，市场份额提升潜力大

　　国缘系列定位次高端，2017上半年收入占比超过50%，公司产品分类中的特A+基本为国缘系列中对开及以上的次高端价格带产品，2017H1收入占比43%。特A+ 2016年同比增长20%，2017年上半年增速提升至36%，国缘对开、四开上半年取得了超过40%的高增长。我们估算在次高端及以上价位段，洋河省内市占率可以达到72%，今世缘约为11%。今世缘目前规模尚小，市场份额提升的空间较大。由于国缘的强劲增长，公司产品结构改善显著。2017年中报公司毛利率达到70.7%，较2016年同期上升0.9个百分点，净利率达到36%。

　　防火墙稳固：深耕江苏市场，分享省内消费升级红利

　　公司绝大部分销售收入来源于省内，近年来洋河重点投入“新江苏市场”，得益于洋河发展中心的转移，今世缘及时深耕省内市场，加大省内广告费用投放。2015年以来，公司致力于省内渠道下沉，对经销商的把控能力增强，建立了防火墙。公司学习洋河精细化操作，但没有全盘模仿洋河人海战术，而是将渠道从一级经销主导向深度协销转变。参与深度协销的经销商，公司给予政策支持。目前这项工作已经从县区级下沉至乡镇级、街道办。公司对待经销商政策合理，长期以来培养了一批忠诚度较高的经销商。

　　性价比之选：经营稳健，估值具有安全边际

　　今世缘作为高管持股比例高达15.64%的国有企业，公司经营相对稳健、目标长远。经测算，预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为26.63%、26.09%和20.71%。同业可比公司2017年PE平均为36倍，我们认为公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级，公司将保持稳健增长的趋势，由于公司区域性较强，省外拓展进展缓慢，给予公司2017年28-32倍的PE估值，对应目标价21.3-24.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧，消费升级低于预期。

　　研究员简介