本轮熊市以来，影响市场的很多逻辑和过去市场上的传统理解是不一样的，而恰恰是这些问题最终对债券市场的方向起了关键性的作用，因此从今天开始，我们会对这些问题做一些分析。希望我们的思角度能给大家提供另外一种思路，尽管可能并不是主流的想法。

　　第一，宏观经济的变化一直是影响债券市场最核心的因素，而基于过去几年宏观经济的下滑和对未来经济的悲观预期，大环境就使得市场认为债券没有风险。而客观的讲，这几年宏观总量数据确实波动不大，这也就无法改变市场对经济的悲观预期。但是我们去年提出，2016年宏观数据并没有出现明显的波动，微观行业是应该作为宏观经济的放大器，如果微观行业出现明显的改善，那么意味着经济也是不错的。事实证明，这个判断还是非常正确的。到目前为主，我们依然看到了微观行业的改善，表现为：

　　（1）工业企业业绩持续改善，连过去最差的周期行业煤炭钢铁业绩都在大幅的改善；（2）就业数据非常的稳定；（3）居民收入稳步回升。

　　如果微观行业是稳定的，意味着经济也是稳定的，货币政策自然也不会放松。

　　第二，每一轮经济的复苏，市场都会去问为什么，而这一轮经济的小复苏是在市场悲观的情绪之中发生的，很多观点认为这样的复苏不可持续。从大方向上看，近几年经济结构确实发生了明显的调整，第二产业的贡献度下降，第三产业贡献度上升。从具体行业而言，房地产贡献度从2016年开始回升，工业也出现了底部回升，这和工业企业利润的表现是一致的。当然，其中金融业对GDP的贡献度出现了明显的下降，和这几年股灾和债灾有一定的关系。

　　第三，财预89号文点评：近日财政部发布89号文，鼓励发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种，我们认为有利于未来专项债的发展，但短期依然很难取代城投债，因此短期城投债很难退出历史舞台。此外，89号文提及如果市县政府需要举债相关债务，可以依法由省级政府代为分类发行专项债券、转贷市县使用，但省级政府还是负有最直接的偿债责任，因此未来如果区域财力弱的市县专项债有溢价时，建议积极参与。

　　第四，7月经济数据预测：预计7月经济基本面继续向好，经济韧性仍在。7月受夏季高温、洪涝灾害和设备检修的影响，工业生产将较上月有所放缓，但下游需求依然维持，我们预计工业增速将从上月7.6%的高位回落到7%左右，依然维持不错的水平；7月基建投资增速将在资金来源有所放缓的情况下较上月小幅下行，受此拖累影响，7月固定资产投资累计增速较上月小幅回落至8.5%；油价上涨、汽车销售继续回暖和房地产维持景气度，7月整体消费依然保持在较高的水平，叠加去年同期低基数影响，预计同比增速为11.1%；受季节性下滑、信用债发行回暖挤占和政策的负面影响，7月新增信贷规模将下滑至8000亿，社融规模也将回落至1万亿左右。

　　一、债券市场展望：哪些因素超越了市场的理解（1）

　　周三债券市场利率债收益率小幅回落，幅度在1bp左右，国债期货小涨。本轮熊市以来，影响市场的很多逻辑和过去市场上的传统理解是不一样的，而恰恰是这些问题最终对债券市场的方向起了关键性的作用，因此从今天开始，我们会对这些问题做一些分析。希望我们的思考角度能给大家提供另外一种思路，尽管可能并不是主流的想法。

　　第一，微观行业的改善也是宏观经济的复苏。宏观经济的变化一直是影响债券市场最核心的因素，而基于过去几年宏观经济的下滑和对未来经济的悲观预期，大环境就使得市场认为债券没有风险。而客观的讲，这几年宏观总量数据确实波动不大，这也就无法改变市场对经济的悲观预期。但是我们去年提出，2016年宏观数据并没有出现明显的波动，微观行业是应该作为宏观经济的放大器，如果微观行业出现明显的改善，那么意味着经济也是不错的。事实证明，这个判断还是非常正确的。到目前为主，我们依然看到了微观行业的改善，表现为：

　　（1）工业企业业绩持续改善，连过去最差的周期行业煤炭钢铁业绩都在大幅的改善；（2）就业数据非常的稳定；（3）居民收入稳步回升。

　　如果微观行业是稳定的，意味着经济也是稳定的，货币政策自然也不会放松。

　　第二，本轮经济究竟依靠什么复苏？每一轮经济的复苏，市场都会去问为什么，而这一轮经济的小复苏是在市场悲观的情绪之中发生的，很多观点认为这样的复苏不可持续。从大方向上看，近几年经济结构确实发生了明显的调整，第二产业的贡献度下降，第三产业贡献度上升。从具体行业而言，房地产贡献度从2016年开始回升，工业也出现了底部回升，这和工业企业利润的表现是一致的。当然，其中金融业对GDP的贡献度出现了明显的下降，和这几年股灾和债灾有一定的关系。

　　因此，本轮经济的小复苏既有总量层面的经济结构转型的原因，也就是消费的崛起替代了工业的调整，也有微观行业上的变化，也就是工业在去库存结束后的阶段性企稳，房地产和基建的阶段性回升。

　　第三，省政府代发市县专项债，依然会兜底——财预89号文点评。近日财政部发布89号文，鼓励发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种。89号文延续了此前财政部等部委文件精神，内容上并无太多新内容，但我们提示关注以下几点：

　　（1）有利于专项债的发展。89号文进一步强调了分类发行专项债的项目应该产生持续稳定的现金流收入，应能够完全覆盖专项债券还本付息，并且明确了各级政府管理责任、信息公开、强化资产管理和偿债责任，有利于防控专项债务风险、完善地方债市场等。

　　（2）短期城投债很难退出历史舞台。财政部在答记者问中提到打造中国版市政收益债，因此有观点认为未来专项债将会对城市建设发挥更大的作用，而城投债可能很快退出历史舞台。但我们认为专项债额度有限，今年仅0.8万亿元，难以支撑起地方庞大的基建资金需求，因此短期内城投债仍会存在。

　　（3）虽然募集资金用途直接体现在代发专项债名称中，但信用风险依然极低，有溢价的话建议积极参与。89号文提及如果市县政府需要举债相关债务，可以依法由省级政府代为分类发行专项债券、转贷市县使用，相关债券名称里会提及某某市县（如近期福州土储债）。由于名字里有某某市县，其还本付息由市县政府承担，可能会导致投资者对部分区域财力弱的市县专项债产生一些担忧。但根据16年底发布的地方政务债务风险应急处置预案88号文，省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，而且市县政府偿还省级政府代发的到期地方政府债券（包括一般债券和专项债券）有困难的，可以申请由上级财政先行代垫偿还，事后扣回。因此即使是省级政府代发的专项债，市县政府有偿债压力的话，省级政府还是负有最直接的偿债责任，这点和以前地方债由中央代发代还类似。未来如果区域财力弱的市县专项债有溢价时，建议积极参与。

　　第四，7月经济数据预测：预计7月经济基本面继续向好，经济韧性仍在。

　　工业方面，7月6大发电集团日均耗煤量为72.14万吨，同比增速较上月大幅增加5个百分点至10.64%，一方面是今年7月高温天气较往年有所加剧带动了空调等用电量的增加所致；另一方面也反映出目前下游需求并不差。7月高炉开工率77.35%，环比增加0.36个百分点，同比跌幅较上月有所收窄。7月上中旬重点企业粗钢产量分别为185.78,、184.97万吨，较去年同期增长8.54%、9.95%，增速基本持平于上月。水泥方面，7月全国水泥平均价格指数为107.37，依然处在下行通道，并且环比跌幅较上月扩大了0.8个百分点，7月持续高温天气使得水泥市场需求疲软。总的来看，7月受夏季高温、洪涝灾害和设备检修的影响，工业生产将较上月有所放缓，但下游需求依然维持，我们预计工业增速将从上月7.6%的高位回落到7%左右，依然维持不错的水平。

　　投资方面主要关注房地产、基建和制造业投资，三者合计占固定资产投资总额的74%。房地产投资主要包括土地购置和建安投入，7月百城土地成交建筑规划面积同比增速为-2.26%，较上个月大幅下滑8.8个百分点。本轮房地产周期拉长主要是因为低能级（除一二线）城市销售的拉动，低能级城市销售的向好将会带动拿地热情，但百城土地数据并没有覆盖低能级城市的土地成交情况，因此百城土地数据在反映土地购置时存在一定的误差。我们认为，随着棚改货币化政策的继续推进，房地产销售正在向更低能级城市下沉，由此带动低能级城市土地购置的活跃，7月土地购置依然较为乐观。建安投入方面，我们发现6月房地产竣工面积增速由负转正，这意味着7月新开工或将有所提速，建安投资将稍微走强。此外，我们在此前的报告中提到目前房地产投资和销售滞后关系被打破可能主要与近期低能级城市销售火爆带动“拿地—开工—竣工”整个房地产链条加速有关，在房地产链条加速的背景下，销售的向好将更快地向投资传导。综合来看，我们认为7月房地产投资将能维持上个月的增速水平。

　　基建投资方面，我们从资金来源进行分析：今年以来税收和国有土地出让增速均有所加快，我们认为7月企业利润依然能够维持在高位，土地成交市场仍然活跃，因此预算内资金收入仍有很大的增长空间。预算外收入方面，尽管市场对50号文和87号文长期影响的解读存在分歧，但均认为短期影响偏负面，因此7月的预算外收入将有所收缩。总的来看，7月基建投资增速将在资金来源有所放缓的情况下较上月小幅下行。制造业投资方面，今年1-6月工业企业利润累计增长22%，较去年大幅提升，高位的利润将对制造业投资起到提振作用，考虑到去年同期基数较低，我们预计7月制造业投资或小幅回暖。综合上述三个方面，我们预测7月固定资产投资将受基建影响，累计增速较上月小幅下行至8.5%。

　　消费方面，7月油价有所上涨，其中布伦特和WTI原油同比增速均由负转正，7月同比增速分别为5.62%和4.23%，油价增速的上涨意味着7月石油及制品类消费增速将有所提升。汽车销量方面，乘联会数据显示，7月前三周零售和批发同比增速分别为6.2%和15.3%，较上月的4.4%和2.5%均有所增加，在终端需求逐渐回暖和去库存周期提前开启的背景下，7月汽车将加速回暖。今年以来房地产销售向好带动了相关行业消费表现较好，低能级城市销量继续维持将使得7月房地产相关行业消费维持高景气度。综合来看，我们认为7月整体消费依然保持在较高的水平，叠加去年同期低基数影响，预计同比增速为11.1%。

　　外贸方面，7月波罗的海干散货指数（BDI）、CDFI、CCFI等海运指数均维持在高位，反映出外贸依然较好。出口方面，7月美国、日本、欧元区PMI指数虽出现了一定的下滑，但仍位于荣枯线以上，考虑到7月PMI新出口订单指数下滑1.1个百分点至50.9，因此预计7月出口同比增速将小幅回落至10%。进口方面，国内需求仍不差，7月PMI进口指数基本与上月持平，估计7月进口同比增速为15%。

　　金融数据方面，我们预计7月新增信贷为8000亿，较上月的1.54万亿大幅下滑，主要原因在于以下几点：第一，从历史数据看，7月信贷规模一般都会季节下降；第二，7月信用债净发行量为2101亿，较上月大幅增加2277亿，信用债发行持续回暖将挤占信贷的投放空间；第三，50号文和87号文对地方政府举债行为进一步规范，可能对银行等金融机构信贷行为产生一定的负面影响。社融方面，普益标准的高频周度显示7月集合信托发行增长较快，因此预计7月新增信托贷款仍能维持高位。受监管因素影响，新增委托贷款7月或将继续收缩。总体而言，我们预计受新增信贷大幅缩量影响，7月社融规模将回落至1万亿左右。

　　整体而言，7月受夏季高温、洪涝灾害和设备检修的影响，工业生产将较上月有所放缓，但下游需求依然维持，我们预计工业增速将从上月7.6%的高位回落到7%左右，依然维持不错的水平；7月基建投资增速将在资金来源有所放缓的情况下较上月小幅下行，受此拖累影响，7月固定资产投资累计增速较上月小幅回落至8.5%；油价上涨、汽车销售继续回暖和房地产维持景气度，7月整体消费依然保持在较高的水平，叠加去年同期低基数影响，预计同比增速为11.1%；受季节性下滑、信用债发行回暖挤占和政策的负面影响，7月新增信贷规模将下滑至8000亿，社融规模也将回落至1万亿左右。

　　第五，周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将新发3年期进出口债、续发5、10年期进出口债，计划发行规模分别为40、40、30亿，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%。目前二级市场或估值分别为4.081、4.16、4.295，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.03-4.05、4.12-4.14、4.27-4.29。

　　另外，一级市场还将续发3、7年期共2只国开债，计划发行规模分别为70、50亿，发行费率分别为0.05%、0.10%。目前二级市场或估值分别为4.04、4.275。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.98-4、4.23-4.25。