债券策略方面，近期市场对政策预期乐观，但经济金融数据预示经济基本面较为平稳，所以市场整体处于震荡行情。但中期内，我们依然坚持国内债市面临调整压力，主要来源于目前较为平稳的经济基本面、货币政策稳健中性、金融监管稳步推向深入，同时海外尤其是欧洲货币政策正常化也将影响国内。

　　第一，债市杠杆真降了吗？近期市场预期金融杠杆减缓，叠加金融去杠杆效果已经显现的表态，使得市场重新燃起对监管趋缓的放松预期。那么目前去杠杠实际效果如何？

　　我们认为本轮金融去杠杆主要针对银行同业链条，因此观察金融去杠杆实际效果可以从同业链条出发寻找观测指标，具体包括银行同业负债端、银行资产端和债市杠杆指标三个维度。进一步，这些观测指标可以区分为高频和低频指标。

　　从低频指标来看，5月金融杠杆水平有所放缓，但5月金融杠杆水平有所放缓已是既定事实，并不能代表最新的情况。我们认为从高频数据出发，跟踪6月以来最新情况可能更有意义。根据我们的观测，6月同业存单净发行0.33万亿元，环比5月大幅增长0.7万亿元。此外，6月底回购成交量高于5月底，杠杆水平持续上升且高于16年。这些高频指标都表明6月债市杠杆不降反升，因此减缓同业链条才刚刚开始，后期严监管更有存在意义。

　　第二，货币政策稳健中性，金融监管推向深入将成为下半年央行政策主基调。刚刚公布的6月金融数据显示，6月新增人民币贷款1.54万亿，新增社会融资规模1.78万亿，均远超市场预期。M2同比增长9.4%，略低于市场预期。

　　信贷超预期反映实体经济融资需求旺盛，6月经济依然平稳。6月新增人民币贷款1.54万亿，同比多增1533亿，环比多增4300亿。分项来看，贷款结构依然保持健康，中长期贷款破万亿，创下年内次高，票据融资进一步下降，一方面反映出实体经济融资需求依然旺盛，折射出经济增长内生动力并未减弱；另一方面也反映出在金融去杠杆的政策驱动下，银行表内资产配置结构向信贷倾斜的趋势更为明显。

　　社融更能反映出实体经济融资需求的全面改善。6月新增社融规模1.78万亿，其中除了新增信贷继续快速增长外，非标融资和企业债券净融资均较上月显著回升。非标融资同比、环比回升幅度均在2000亿元以上，反映出除表内信贷融资外，非标融资需求同样旺盛。企业债券净融资虽然仍为负值，但跌幅较上月大幅收窄2200亿元，反映出随着债券市场有所回暖，债券融资环境有所改善。

　　M2低增速将成为新常态，不必过度解读。6月M2同比增长9.4%，较上月进一步回落0.2个百分点。我们在上月的金融数据点评中就曾分析过，M2增速的可测性、可控性以及与经济的相关性都有所下降，在金融创新和金融深化的背景下，M2作为一个货币供应量的统计指标，受到的干扰因素过多，从很大程度上已经失真，因此对M2增速变动过分关注已经没有意义。而且M2下滑也是金融去杠杆的必然结果，也是央行预期之内的，随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态，这表明即使未来M2增速进一步下滑，也难以倒逼央行宽松。在实体经济融资需求旺盛，经济并不差的背景下，央行也没有进一步宽松的动机和必要。

　　综合来看，6月金融数据反映出实体经济融资需求依然旺盛，银行表内资产配置向信贷倾斜的趋势进一步明朗，这都是符合政府金融去杠杆的要求和初衷的。未来低M2，高信贷/社融或将成为常态，在这样的背景下，央行没有进一步宽松的必要，也有进一步强化监管的底气，货币政策稳健中性、金融监管稳步推向深入将是下半年央行政策的主基调。在这样的背景下，债市也很难有趋势性的机会。

　　一、债券市场展望：债市杠杆真降了吗？

　　周三央行公开市场净投放200亿元，全天债券收益率小幅下行，10年国开收益率下行1.5bp，国债期货宽幅震荡，t1709收涨0.04%。关于后市，我们建议关注以下几点：

　　第一，债市杠杆真降了吗？近期市场预期金融杠杆减缓，叠加金融去杠杆效果已经显现的表态，使得市场重新燃起对监管趋缓的放松预期。那么目前去杠杠实际效果如何？对此，我们认为：

　　本轮金融去杠杆主要针对银行同业链条，因此观察金融去杠杆实际效果可以从同业链条出发寻找观测指标。通常情况下，同业链条只指银行通过同业理财和同业存单等同业负债渠道筹集资金后，购买同业资产或委外给券商等进行投资。所以观测同业链条的指标包括了：1）银行同业负债端，同业理财和同业存单发行规模，其他存款性公司对其他金融性公司负债（同业存款），2）银行资产端，股权及其他投资项（主要指银行参与资管计划、信托计划等），3）债市杠杆指标，回购成交量、债市杠杆率水平变化等。

　　根据指标更新的频次，上述观察指标可以分为高频和低频指标，其中其他存款性公司对其他金融性公司负债、股权及其他投资项都需要等到金融报表公布，同业理财也需要等到理财年报或领导讲话才会披露，因此前述三个指标属于低频指标。从5月的数据来看，这些低频指标确实反映了5月金融杠杆水平有所放缓，比如5月其他存款性公司对其他金融性公司负债、股权及其他投资项分别环比下降2%和3%，5月理财存量规模环比下降1.6万亿元。但5月金融杠杆水平有所放缓已是既定事实，并不能代表最新情况。我们认为从高频数据出发，跟踪6月以来最新情况可能更有意义，以下我们将分别从同业存单发行、回购成交量和债市杠杆率三个高频指标出发，分析6月债市杠杆变化。

　　（1）6月同业存单净发行0.33万亿元，环比5月大幅增长0.7万亿元。由于同业存单是银行一种同业负债渠道，因此可以作为衡量同业杠杆水平的观测指标。在金融监管影响下，4月和5月同业存单发行规模骤降，5月净发行-3300亿元。而6月同业存单净发行0.33万亿元，环比5月大幅增长0.7万亿元。这表明，伴随着6月央行呵护资金面，银行通过发行同业存单续命有抬头迹象，同业存单杠杆出现了反弹。

　　（2）6月底回购成交量高于5月底，杠杆水平持续上升且高于16年。回购成交量可以作为银行间市场资金需求的反应，而且通过中债登的债券托管量和待回购债券余额计算得出的杠杆率可以作为直接反映债市杠杆水平的指标。我们观察到，随着6月债市回暖，回购成交量不断上升，6月底回购成交量高于5月底回购成交量。另一方面，我们计算得出的6月杠杆率达到1.13倍，较4月1.09倍和和5月1.11倍稳步上升。我们认为杠杆率的稳步回升，除了季节性原因外，也有二季度债市一级发行欠佳和机构在债市回暖期加杠杆有关。但毫无疑问，6月杠杆水平稳步上升，甚至高于去年同期水平，也表明了债市杠杆在上升。

　　整体而言，我们认为本轮金融去杠杆主要针对银行同业链条，因此观察金融去杠杆实际效果可以从同业链条出发寻找观测指标，具体包括银行同业负债端、银行资产端和债市杠杆指标三个维度。进一步，这些观测指标可以区分为高频和低频指标。从低频指标来看，5月金融杠杆水平有所放缓，但5月金融杠杆水平有所放缓已是既定事实，并不能代表最新的情况。我们认为从高频数据出发，跟踪6月以来最新情况可能更有意义。根据我们的观测，6月同业存单净发行0.33万亿元，环比5月大幅增长0.7万亿元。此外，6月底回购成交量高于5月底，杠杆水平持续上升且高于16年。这些高频指标都表明6月债市杠杆不降反升，因此减缓同业链条才刚刚开始，后期严监管更有存在意义。

　　第二，货币政策稳健中性，金融监管推向深入将成为下半年央行政策主基调。刚刚公布的6月金融数据显示，6月新增人民币贷款1.54万亿，新增社会融资规模1.78万亿，均远超市场预期。M2同比增长9.4%，略低于市场预期。具体来看：

　　信贷超预期反映实体经济融资需求旺盛，6月经济依然平稳。6月新增人民币贷款1.54万亿，同比多增1533亿，环比多增4300亿。分项来看，贷款结构依然保持健康，中长期贷款破万亿，创下年内次高，票据融资进一步下降，一方面反映出实体经济融资需求依然旺盛，折射出经济增长内生动力并未减弱；另一方面也反映出在金融去杠杆的政策驱动下，银行表内资产配置结构向信贷倾斜的趋势更为明显。

　　社融更能反映出实体经济融资需求的全面改善。6月新增社融规模1.78万亿，其中除了新增信贷继续快速增长外，非标融资和企业债券净融资均较上月显著回升。非标融资同比、环比回升幅度均在2000亿元以上，反映出除表内信贷融资外，非标融资需求同样旺盛。企业债券净融资虽然仍为负值，但跌幅较上月大幅收窄2200亿元，反映出随着债券市场有所回暖，债券融资环境有所改善。

　　M2低增速将成为新常态，不必过度解读。6月M2同比增长9.4%，较上月进一步回落0.2个百分点。我们在上月的金融数据点评中就曾分析过，M2增速的可测性、可控性以及与经济的相关性都有所下降，在金融创新和金融深化的背景下，M2作为一个货币供应量的统计指标，受到的干扰因素过多，从很大程度上已经失真，因此对M2增速变动过分关注已经没有意义。而且M2下滑也是金融去杠杆的必然结果，也是央行预期之内的，随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态，这表明即使未来M2增速进一步下滑，也难以倒逼央行宽松。在实体经济融资需求旺盛，经济并不差的背景下，央行也没有进一步宽松的动机和必要。

　　综合来看，6月金融数据反映出实体经济融资需求依然旺盛，银行表内资产配置向信贷倾斜的趋势进一步明朗，这都是符合政府金融去杠杆的要求和初衷的。未来低M2，高信贷/社融或将成为常态，在这样的背景下，央行没有进一步宽松的必要，也有进一步强化监管的底气，货币政策稳健中性、金融监管稳步推向深入将是下半年央行政策的主基调。在这样的背景下，债市也很难有趋势性的机会。

　　债券策略方面，近期市场对政策预期乐观，但经济金融数据预示经济基本面较为平稳，所以市场整体处于震荡行情。但中期内，我们依然坚持国内债市面临调整压力，主要来源于目前较为平稳的经济基本面、货币政策稳健中性、金融监管稳步推向深入，同时海外尤其是欧洲货币政策正常化也将影响国内。

　　第三，明日招标利率预测。周四，一级市场将增发1、3、10年期国开债，计划发行规模分别为70、70、140亿，发行费率分别为0、0.05%、0.15%。目前银行间二级市场国开债1、3、10年期到期收益率分别为3.78%、4.01%、4.175%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.63-3.66、3.94-3.97、4.13-4.16。

　　最后，一级市场将增发3、5、10年期进出口债，计划发行规模分别为30、50、30亿，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场进出口债3、5、10年期到期收益率分别为4.06%、4.1433%、4.2575%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.01-4.04、4.10-4.13、4.22-4.25。

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