思考中国金融：缘何“脱实向虚”？如何实现“弃虚入实”？

　　（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第22期）

　　钮文新

　　责编：陈惟杉

　　无论如何推进金融改革，都必须遵循“为实体经济服务”的根本原则，这是一切金融改革的出发点和落脚点，偏离这个根本目标，一切金融行为将失去意义。

　　促使金融“弃虚入实”的逻辑基础

　　经济和金融问题都是系统性问题，长期、单一遵循“问题导向”推进经济改革很容易顾此失彼，偏离目标。实际上，中国金融“脱实向虚”，偏离为实体经济服务的目标，与金融系统改革长期而单一地遵循“问题导向”有很大关系，是在关注局部改革的同时忽视系统性制度安排的必然结果。

　　具体而言，中国金融之所以“脱实向虚”，关键是多项“金融改革”使中国金融结构发生严重扭曲——以支撑财富创造、共享财富收益为主要特征的“资本金融”不断萎缩，而以分配财富、短期套利为主要动机的“货币金融”过度膨胀，这必然导致“越来越多的货币追逐越来越少的财富”，这就是所谓的“金融资产荒”。而“货币金融”为了扩大收益及其在分配中的优势地位，必然越来越多、越来越高地使用杠杆，这不仅会积累巨大的金融风险，而且迟早实体经济创造的财富会无法支撑“货币金融”的“胃口”，这实际就是一个国家经济最大、最本质的泡沫危机。

　　笔者的研究表明，历史上任何一次金融危机，其爆发点可以是货币、债务、楼市、股市等不同领域，但究其根本，无非是“货币金融”长期挤压“资本金融”，实体经济财富创造能力随之长期衰落，利润越来越薄，以致越来越无法满足“货币金融”的“胃口”，最终遭到“货币金融”抛弃，从而引爆金融危机。中国金融长期“脱实向虚”，金融资产荒和金融杠杆率的同时出现，实际已经预告了中国金融和经济的巨大风险，所以必须尽快予以整治。

　　让金融市场在金融资源配置中起决定性作用，首先是要构建整体上金融资源更多流入资本市场、促进“资本金融”健康发展的“大市场环境和大市场机制”；然后才是“资本金融”更加倾斜于优质企业的“小市场环境和小市场机制”，这是中国金融“弃虚入实”在两个层次上的逻辑基础。但现在关键的问题是：“大市场环境和大市场机制”出现了偏差，更加有利于“货币金融”发育。近年来，中国“货币金融”爆炸式膨胀，而“资本金融”不断快速萎缩，就是典型现象和有力证据。

　　因此，促使金融“弃虚入实”首先要治理“大市场环境和大市场机制”，而当务之急是严格遵循“为实体经济服务”这一根本目标修正整体金融系统的市场机制，扩大“资本金融”，缩减“货币金融”——实施“金融供给侧结构性改革”，让有限的金融资源更多地转化为资本，尤其要高度关注、大力推动资本市场的良性健康发育，其核心是以股票市场为基础、为代表的股权类资本市场，因为它直接关乎中国经济转型升级、创新发展以及大幅降低实体经济债务率的成败，直接关乎中国能否实现经济和金融风险的有效化解。

　　中国金融“脱实向虚”的五大诱因

　　第一，人民币汇改过程中，货币政策操作长期“锁长放短”（图1），导致中国金融不断呈现短期化特征。

　　根据金融危机后美联储货币“扭曲操作，锁短放长”的政策原理，我们可以肯定，长期“锁长放短”必然导致金融短期化、货币化、投机化——“货币金融”不断膨胀、“资本金融”不断萎缩，金融资源更加偏重货币市场投机而拒绝转化为资本，从而偏离了实体经济的需求。

　　原理如下：一是货币政策长期执行“锁长放短”必然导致金融市场长期流动性越来越少，短期流动性越来越多，央行货币总量控制还可以导致短期流动性挤出长期流动性，这就是金融短期化；二是金融短期化会导致商业银行使用越来越短期的负债去支撑贷款的稳定——存贷款期限错配问题越来越严重，长期流动性不断减少，一定导致商业银行短期流动性的大幅增加，并推高货币市场利率，加大商业银行负债成本，同时相应减少中长期贷款，这意味着银行向企业提供的资本减少；三是在积极财政政策的作用下，如果政府迫使银行不得不大量投放中长期贷款，那商业银行存贷款期限错配的风险更大，对短期流动性的需求就更加旺盛；四是企业，尤其是民营企业从银行获得中长期贷款——债务资本越来越难、越来越贵，而为获得低成本贷款，它们不得不借入更短期的贷款，从而导致“借短投长”——投融资期限错配；五是资本市场，尤其是股权资本市场不断萎缩，价格下跌，企业股权资本融资通道受阻愈甚。

　　由此可见，货币政策长期“锁长放短”必然导致全社会资本稀缺。对实体经济而言，“锁长放短”的政策操作属于紧缩货币过程；对货币市场而言，“锁长放短”则是货币宽松的过程。所以中国出现了十分矛盾的金融现象：一方面，统计数据显示，中国货币流动性巨大，而另一方面却是实体经济融资难、融资贵。笔者认为，其关键原因在于中国金融结构扭曲——“货币金融”过度膨胀，“资本金融”快速萎缩，这是中国金融“脱实向虚”的根本诱因。

　　金融危机后，美联储实施大规模QE，实施过程中打破以往“只针对短期国债——货币市场产品操作的惯例”，把长期债权——资本品当成货币操作工具，华尔街称之为“锁短放长或扭曲操作”。尽管这其中存在短期债券数量有限制约大规模QE的原因，但笔者认为更为根本、更为重要的原因，是美联储试图向金融市场注入长期流动性，促使更多的金融资源转化为资本，进而同时实现两大目标：其一是推动美国实体经济复苏，实现“再工业化”的夙愿，推动美国经济增长和转型；其二是推动资本市场，尤其是股权资本市场上涨，让股权融资有效平衡实体经济和金融机构的债务率，消除经济杠杆过高而呈现的经济和金融风险。

　　从实际效果看，连续8年的“扭曲操作或锁短放长”，助推美国“资本金融”不断扩张，美国股市连涨8年之后，不仅使美国经济和金融杠杆率回到正常状态，而且推动了美国实体经济良性发育，并使美国经济率先走出金融危机的阴霾。所以时至今日，美联储虽然在缓慢加息且试图“缩表”，但“锁短放长”的“扭曲操作”一直在持续，而且欧洲和日本央行也在效仿这样的货币操作方式。

　　因此笔者认为，中国要让金融重新“弃虚入实”，货币政策操作必须放弃“锁长放短”的方式，在法定存款准备金规模被外汇占款绑定之后，无法通过“降准”释放长期流动性的央行，应当更多地考虑使用长期货币工具。

　　第二，利率市场化改革不到位，诱发“货币金融”爆炸式膨胀。

　　在利率市场化改革过程中，央行构建了基准利率“多轨制”，核心是商业银行存款利率和货币市场利率之间的政策差异——实际管制银行存款利率上限的同时彻底放开货币市场利率，这导致二者之间产生了过大的“无风险套利空间”，并由此引发“货币金融”规模——货币套利投机资金规模爆炸式增长，同时引发货币市场利率与“货币金融”规模之间的恶性循环——货币市场利率越高，银行储户存款流失越多，引发商业银行流动性短缺，并迫使商业银行在货币市场大量拆借，从而进一步推高货币市场利率，同时诱发更大规模的货币投机，“货币金融”爆炸式膨胀。如图2所示，2013年6月之后，货币基金规模暴涨；如图3所示，货币市场利率大起大落。

　　本来，汇改过程中货币政策操作长期“锁长放短”已经引发中国金融短期化趋势，已经让商业银行积累了巨大的“存贷款期限错配”风险，现在，货币基金进一步吸走商业银行负债，而且是各期限负债“通吃”，以致商业银行“存贷款期限错配”的风险更大。商业银行不得不依赖更短期、更不稳定的负债去应对企业相对长期的贷款需求，如图4所示，在货币基金规模爆炸式膨胀的同时，银行间债券市场——货币市场交易量骤然上升，这说明除了货币市场，商业银行失去了稳定的负债来源。

　　与此同时，中国资本市场——股票、债券市场逐渐失去有效流动性，不得不开始依赖不断加高的杠杆以维系市场流动性。如图5所示，人民币汇改后，中国金融短期化严重压制股票市场走势，杠杆变成维系股市流动性的工具。

　　笔者认为，“汇制改革”过程中长期“锁长放短”的货币政策操作，加上“利率改革”过程中给货币套利留下巨大空间，这是中国金融同业和表外业务急剧膨胀，整个金融体系监管套利、空转套利、关联套利盛行等诸多“金融乱象”的源头，是中国金融短期化、货币化的直接后果，也是“货币金融”膨胀、“资本金融”萎缩——金融“脱实向虚”的源头。而且，这是一个恶性循环的过程，它必然导致实体经济债务成本越来越高，股权市场越走越弱，企业赢利能力越来越差，整体经济下行压力不断加大。

　　第三，金融自由化思想作怪使金融监管弱化，加上金融短期化和货币套利空间的实际存在，导致或迫使金融机构更多地依赖短期货币套利生存。

　　放松金融监管变成金融市场“主旋律”，尤其是一些金融管理者对“法无禁忌即可为”的错误理解，使得监管套利大行其道，交叉性金融产品层出不穷。尤其是互联网金融出现之后，它们打着所谓“金融创新”的名义“无所不为”，大钻金融监管空子。但应当看到的是，互联网金融风险多为“高风险、高收益”产品，从而隐藏了大量“庞氏骗局”；而正规金融机构发展最迅速的货币市场和债券市场的创新，无非是无风险或低风险套利，而且它们开始使用杠杆并不断提高杠杆率。

　　包括银行在内，越来越多的金融机构依靠金融套利为生，而且不被监管约束，这必然导致中国金融“脱实向虚”。

　　第四，地方政府追赶“金融时髦”的冲动，导致各种金融交易市场和准金融机构爆炸式膨胀，同时大量占用金融资源。

　　据中国物流与采购联合会统计，中国以现货交易所（中心）名义存在的，打着大宗商品电子交易平台旗号的“类金融交易所”数量高达1231家，这还不包括大约70家产权交易所、36家文交所和近5000家互联网金融交易平台。这些市场都需要依靠交易手续费存活，所以它们必须通过各式各样的手段想方设法加大市场交易量，吸引各类短期资金到这些市场投机，这必然加剧中国金融“脱实向虚”。

　　第五，2010年中国实施积极财政政策和紧缩货币政策的组合，诱发大量民间资金从事短期金融套利。

　　积极财政政策和紧缩货币政策组合使得中长期信贷资本和其他形式的债务资本被积极财政政策之下的国有企业占用，而非国有经济主体所能够获得的金融资源“期限短、价格高”。如此市场诱惑，导致大量民间实业资本进入金融市场，并从事短期金融套利交易，这当然也属于“货币金融”膨胀的范畴，属于金融“脱实向虚”的组成部分。