2016年9月，BIS发布最新一期三年一度的中央银行外汇和衍生品市场调查报告，数据表明全球外汇日均交易量十五年以来首次出现下降。报告从市场主体、交易工具、流动性提供、交易方式等角度深入分析了近三年全球外汇市场交易的变化情况及其原因。

　　一、全球外汇交易量15年来首次出现下降

　　2016年9月，BIS发布最新一期三年一度的中央银行外汇和衍生品市场调查（下文简称“调查”）报告，分析近三年全球外汇市场交易变化情况。

　　调查数据表明，全球外汇日均交易量从2013年4月的日均5.4万亿美元下降到2016年4月的5.1万亿美元，降幅5%，是十五年以来首次出现下降。

　　即期交易降幅更加明显，由2013年的日均2万亿美元下降到2016年的1.7万亿美元。相比之下，多数外汇衍生品交易（尤其是外汇掉期）规模持续扩大。

　　图1 外汇市场交易规模

　　（万亿美元）

　　全球外汇交易量下降有受宏观经济因素影响的原因，即全球贸易和资本流动仍未恢复到金融危机前的增长水平，基于贸易需求的外汇交易减少，但更多是因为基于投资和风险管理需求的外汇交易日益增加，如交易商管理仓位风险（inventory risk）和投资者对冲风险。

　　二、外汇市场主体和交易工具的新变化

　　过去三年，外汇市场参与者和工具均发生了重大变化。对冲基金、非金融终端用户及小型银行的市场参与减少，机构投资者的参与增多，部分基于算法策略的高频交易接近饱和。上述变化导致外汇即期交易与多数外汇衍生品交易脱钩。

　　（一）外汇市场参与主体的变化

　　按市场参与主体分，参报外汇交易商之间的日均交易量增长2%至2.1万亿美元，占比增至42%；参报外汇交易商与其他金融机构之间的日均交易量下降9%至2.6万亿美元，占比降至51%；与非金融客户之间的交易量下降19%至3800亿美元，占比降至7%。

　　具体来看：一是低杠杆和风险厌恶型机构投资者的交易量增长32%至8000亿美元，占比从11%增至16%。如保险公司和养老基金等长期投资者对外汇风险容忍度低，风险对冲需求加大。二是为对冲基金等提供服务的一级经纪商（primebroker）的交易总量大幅下降22%，即期交易量下降30%。

　　图2 外汇市场2016年4月日均交易量

　　（十亿美元）

其中，一级经纪商交易量下降反映了市场三方面的发展趋势：

　　一方面，从供给侧看，经纪商在危机后监管改革、去杠杆压力等因素影响下，开始重新定位一级经纪商业务。当前，这些机构在客户选择上偏好做市商等大客户，减少对零售经纪商、小型对冲基金及部分高频交易公司等小客户的敞口。

　　第二方面，从需求侧来看，对冲基金和高频交易公司在业绩和监管双重压力下，交易需求大幅萎缩。例如银行间市场平台引入了“减速”机制，限制了高频交易公司以快速交易和短期套利为特征的高频交易策略。

　　第三方面，从区域上看，外汇交易逐步向亚洲金融中心转移。

　　（二）外汇市场工具的变化

　　按外汇工具分，风险厌恶情绪上升，导致外汇即期和期权交易大幅萎缩，分别下降19%和24%至1.7万亿美元和2500亿美元。

　　外汇即期和期权交易减少的很大原因是高杠杆和短线交易者（如对冲基金及部分高频交易公司）的外汇交易量下降。这些交易主体通常利用即期、期权合约来做方向性的交易，而高频交易者重点关注标准化程度高、流动性强的即期交易。

　　同时，外汇衍生品交易急剧扩张。其中，外汇掉期交易增长6%至2.4万亿美元，交叉货币掉期交易增长52%至800亿美元。

　　一方面，银行外汇融资需求增加，其中投资者追逐高回报货币，借款者以低成本货币融资。另一方面，机构投资者和企业风险对冲需求增加，对外汇掉期交易产生刺激作用。上述趋势在近年货币政策进一步宽松的地区（如欧元区和日本）表现最为明显。

　　三、外汇市场流动性提供新机制

　　危机后，交易商银行开始调整业务模式，减少对批发业务风险敞口，同时加强对自营交易的限制。在此过程中，市场流动性提供者更加集中于排名最靠前的数家交易商银行。同时，非银行电子做市商平台获得长足发展，从激进的高频交易策略转向被动的做市商模式，并提供流动性，日渐成为大银行的主要竞争者。

　　（一）交易商银行充当外汇做市商的角色有所分化

　　少数几家大银行仍以自有资金买卖外汇，不仅继续提供报价和充足的流动性，而且还因拥有足够的客户订单使得客户交易内部化成为可能。

　　大量的交易商银行则淡出经营风险业务，更多充当“通道”角色，从大银行获得流动性，并有效地“传递”至其他客户。这意味着大多数交易商银行蜕变成业务通道提供者，而资金风险逐渐向少数几家大银行集中。

　　图3 占业务份额75%的经纪银行数量

　　和银行间交易占比

　　与此同时，银行间交易模式也不同于以往。此前，银行间交易增长的主要驱动因素是交易商间的头寸交易。近年来，主要外汇交易商可在非银行间交易场所将价格发送给其他银行，或即时响应其他银行的报价。

　　（二）非银行电子做市商平台成为流动性供应者

　　随着科技的发展，非银行类机构成功跻身做市业务及流动性业务。其中，电子非银行做市商从高频交易领域淡出，转向做市业务并提供流动性，同时开始为投资者提供直接电子交易服务。

　　《欧洲货币》杂志2016年的专业排名首次出现该类机构身影，而且其做市业务已经占市场份额的6%。考虑到这些机构交易数据并不公开，因此实际的市场份额占比可能更高。相比之下，排名靠前的交易商银行在客户外汇交易中的比重急剧减少。

　　四、外汇交易方式的新动向

　　（一）传统银行间外汇市场间接交易份额有所下滑

　　间接交易中，银行间外汇市场的传统匿名交易系统，如路透和电子交易服务系统（ElectronicBroking Service，EBS）的市场份额有所下降，但另类交易系统，如电子通讯网络（ECN）的市场份额略有所提升。

　　这一方面是因为2013年以来，银行间外汇市场引入针对高频交易的“减速”机制，交易商之间的自动交易得到了限制。另一方面是因为ECN类多交易商平台可以提供多家交易商的报价，选择最有利于客户的价格成交，由此迅速崛起。

　　图4 银行间外汇交易萎缩

　　高频交易增长停滞

（二）电子双边直接交易兴起

　　直接交易中，在客户驱动下，交易商银行往往运营单一银行交易平台（Single-bankTrading Platform），或者提供应用程序接口互联（Application ProgrammingInterface，API），为客户提供便利。

　　单一银行交易平台不仅向客户提供流动性，而且比路透和EBS更具价格优势，因此市场份额从12%升至18%。

　　图5 市场结构转变

　　（三）传统交易商间电子交易场所对外汇市场运作仍然至关重要

　　一方面，诸如EBS和路透等电子交易场所在价格制定中仍发挥关键角色。根据市场反馈，两者仍是货币对（currency pair）定价标准的主要参考。

　　另一方面，多边交易平台为市场波动期提供了重要缓冲。当市场状况良好时，交易商能将大规模外汇流动内部化并向客户提供有吸引力的点差；而当市场恶化时，交易商对匿名对冲仓位风险的需求将急剧上升，引致EBS交易量的上升。

　　五、结论

　　近年来全球贸易和资本流动的减少是外汇即期交易萎缩的原因之一。主要国家和地区货币政策的分化和外汇市场长期投资者的增加也扮演了重要角色。这些因素导致对冲交易和流动性管理的相关交易规模扩大，而风险交易减少。

　　受上述因素影响，即期交易和外汇掉期两大主要工具呈现不同走势。外汇市场结构变化也是重要因素，一级经纪商业务的减少与对冲基金、做市商交易减少密切相关，导致了即期市场交易萎缩。

　　在批发外汇交易中，交易商之间流动性供应出现明显分化。少数几家大银行围绕客户交易内部化和仓位风险承担构建了成熟的运营模式；其他交易商银行则以代理模式运行，充当流动性的传导中介。

　　在上述背景下，电子双边直接交易模式走向繁荣，而传统银行间市场间接交易出现萎缩。此外，交易商银行面临来自电子做市商日益激烈的竞争。这些科技驱动的市场参与者也参与客户交易内部化，但由于跨市场发展，涉及多种风险暴露，往往并未具备足够的风险吸收能力。

　　总体来看，市场主体和交易方式的变化可能对市场运行造成潜在影响。外汇市场结构的演变导致风险分担机制的不确定性上升。流动性的任何变动均会对市场风险产生影响，进而影响企业、资产管理机构和其他外汇终端客户对冲策略的有效性。

　　原文《外汇市场交易规模下降的成因及影响》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.5总第187期。